Die Eigenkapitalgleichung

Juli 2007

Ein Investor möchte Ihnen Geld für einen bestimmten Prozentsatz Ihres Startups geben. Sollten Sie es annehmen? Sie stehen kurz davor, Ihren ersten Mitarbeiter einzustellen. Wie viel Aktien sollten Sie ihm geben?

Das sind einige der schwierigsten Fragen, mit denen sich Gründer auseinandersetzen. Und doch haben beide die gleiche Antwort:

1/(1 - n)

Immer wenn Sie Aktien Ihres Unternehmens gegen etwas eintauschen, sei es Geld, ein Mitarbeiter oder ein Geschäft mit einem anderen Unternehmen, ist der Test, ob Sie es tun sollten, derselbe. Sie sollten n% Ihres Unternehmens aufgeben, wenn das, wogegen Sie es eintauschen, Ihr durchschnittliches Ergebnis so weit verbessert, dass die verbleibenden (100 - n)% mehr wert sind als das gesamte Unternehmen zuvor.

Wenn ein Investor beispielsweise die Hälfte Ihres Unternehmens kaufen möchte, um wie viel muss diese Investition das durchschnittliche Ergebnis verbessern, damit Sie kostendeckend arbeiten? Offensichtlich muss es sich verdoppeln: Wenn Sie die Hälfte Ihres Unternehmens gegen etwas eintauschen, das das durchschnittliche Ergebnis des Unternehmens mehr als verdoppelt, sind Sie netto im Vorteil. Sie haben einen halb so großen Anteil an etwas, das mehr als doppelt so viel wert ist.

Im Allgemeinen gilt: Wenn n der Anteil des Unternehmens ist, den Sie aufgeben, ist der Deal gut, wenn er das Unternehmen mehr als 1/(1 - n) wert macht.

Wenn Y Combinator Ihnen beispielsweise eine Finanzierung im Austausch für 7% Ihres Unternehmens anbietet. In diesem Fall ist n = 0,07 und 1/(1 - n) = 1,075. Sie sollten den Deal also annehmen, wenn Sie glauben, dass wir Ihr durchschnittliches Ergebnis um mehr als 7,5% verbessern können. Wenn wir Ihr Ergebnis um 10% verbessern, sind Sie netto im Vorteil, da die verbleibenden 0,93, die Sie halten, 0,93 x 1,1 = 1,023 wert sind. [1]

Eines der Dinge, die die Aktienformel uns zeigt, ist, dass die Annahme von Geld von einer Top-VC-Firma, zumindest finanziell, ein wirklich gutes Geschäft sein kann. Greg Mcadoo von Sequoia sagte kürzlich bei einem YC-Abendessen, dass Sequoia, wenn sie allein investieren, gerne etwa 30% eines Unternehmens übernehmen. 1/.7 = 1,43, was bedeutet, dass dieser Deal es wert ist, wenn sie Ihr Ergebnis um mehr als 43% verbessern können. Für das durchschnittliche Startup wäre das ein außergewöhnliches Schnäppchen. Es würde die Aussichten des durchschnittlichen Startups um mehr als 43% verbessern, nur um sagen zu können, dass sie von Sequoia finanziert wurden, selbst wenn sie das Geld nie tatsächlich erhalten hätten.

Der Grund, warum Sequoia ein so gutes Geschäft ist, liegt darin, dass der Prozentsatz des Unternehmens, den sie übernehmen, künstlich niedrig ist. Sie versuchen nicht einmal, den Marktpreis für ihre Investition zu erzielen; sie begrenzen ihre Beteiligungen, um den Gründern genügend Aktien zu lassen, damit sie das Gefühl haben, das Unternehmen gehöre ihnen immer noch.

Der Haken ist, dass Sequoia 6000 Geschäftspläne pro Jahr erhält und etwa 20 davon finanziert, sodass die Chancen, dieses großartige Geschäft zu bekommen, 1 zu 300 betragen. Die Unternehmen, die es schaffen, sind keine durchschnittlichen Startups.

Natürlich gibt es bei einem VC-Deal noch andere Faktoren zu berücksichtigen. Es ist nie nur ein direkter Tausch von Geld gegen Aktien. Aber wenn es so wäre, wäre die Annahme von Geld von einer Top-Firma im Allgemeinen ein Schnäppchen.

Sie können dieselbe Formel verwenden, wenn Sie Aktien an Mitarbeiter ausgeben, aber sie funktioniert in die andere Richtung. Wenn i das durchschnittliche Ergebnis des Unternehmens mit der Hinzufügung einer neuen Person ist, dann ist diese Person n wert, sodass i = 1/(1 - n). Das bedeutet n = (i - 1)/i.

Wenn Sie beispielsweise nur zwei Gründer sind und einen zusätzlichen Hacker einstellen möchten, der so gut ist, dass Sie glauben, er wird das durchschnittliche Ergebnis des gesamten Unternehmens um 20% steigern. n = (1,2 - 1)/1,2 = 0,167. Sie werden also kostendeckend arbeiten, wenn Sie 16,7% des Unternehmens dafür eintauschen.

Das bedeutet nicht, dass 16,7% die richtige Menge an Aktien ist, die Sie ihm geben sollten. Aktien sind nicht die einzigen Kosten für die Einstellung von jemandem: Es gibt normalerweise auch Gehalt und Gemeinkosten. Und wenn das Unternehmen mit dem Geschäft lediglich kostendeckend arbeitet, gibt es keinen Grund, es zu tun.

Ich denke, um Gehalt und Gemeinkosten in Aktien umzurechnen, sollten Sie den jährlichen Satz mit etwa 1,5 multiplizieren. Die meisten Startups wachsen schnell oder sterben; wenn Sie sterben, müssen Sie die Person nicht bezahlen, und wenn Sie schnell wachsen, werden Sie das Gehalt des nächsten Jahres aus der Bewertung des nächsten Jahres bezahlen, die 3x so hoch sein sollte wie die dieses Jahres. Wenn Ihre Bewertung um 3x pro Jahr wächst, betragen die Gesamtkosten in Aktien für das Gehalt und die Gemeinkosten eines neuen Mitarbeiters 1,5 Jahreskosten bei der aktuellen Bewertung. [2]

Wie viel zusätzliche Marge sollte das Unternehmen als "Aktivierungsenergie" für den Deal benötigen? Da dies im Wesentlichen der Gewinn des Unternehmens aus einer Einstellung ist, wird der Markt dies bestimmen: Wenn Sie eine heiße Gelegenheit sind, können Sie mehr verlangen.

Betrachten wir ein Beispiel. Angenommen, das Unternehmen möchte einen "Gewinn" von 50% bei der oben genannten neuen Einstellung erzielen. Ziehen Sie also ein Drittel von 16,7% ab, und wir haben 11,1% als seinen "Einzelhandelspreis". Angenommen weiter, dass er 60.000 US-Dollar pro Jahr an Gehalt und Gemeinkosten kostet, x 1,5 = 90.000 US-Dollar insgesamt. Wenn die Bewertung des Unternehmens 2 Millionen US-Dollar beträgt, sind 90.000 US-Dollar 4,5%. 11,1% - 4,5% = ein Angebot von 6,6%.

Beiläufig bemerkt, wie wichtig es für frühe Mitarbeiter ist, wenig Gehalt zu beziehen. Es geht direkt von den Aktien ab, die ihnen sonst hätten gegeben werden können.

Offensichtlich gibt es bei diesen Zahlen viel Spielraum. Ich behaupte nicht, dass Aktienoptionen jetzt auf eine Formel reduziert werden können. Letztendlich muss man immer raten. Aber zumindest wissen Sie, was Sie raten.

Und allgemeiner gilt: Wenn Sie eine Entscheidung über Eigenkapital treffen, lassen Sie sie durch 1/(1 - n) laufen, um zu sehen, ob sie sinnvoll ist. Sie sollten sich nach dem Tausch von Eigenkapital immer reicher fühlen. Wenn der Tausch den Wert Ihrer verbleibenden Aktien nicht ausreichend erhöht hat, um Sie netto im Vorteil zu sehen, hätten Sie ihn nicht (oder hätten ihn nicht tun sollen).

Anmerkungen

[1] Deshalb können wir nicht glauben, dass jemand Y Combinator für ein schlechtes Geschäft hält. Glaubt wirklich jemand, dass wir so nutzlos sind, dass wir die Aussichten eines Startups in drei Monaten nicht um 7,5% verbessern können?

[2] Die offensichtliche Wahl für Ihre aktuelle Bewertung ist die Post-Money-Bewertung Ihrer letzten Finanzierungsrunde. Dies unterbewertet das Unternehmen wahrscheinlich, da (a) sofern Ihre letzte Runde nicht gerade stattgefunden hat, das Unternehmen vermutlich mehr wert ist, und (b) die Bewertung einer frühen Finanzierungsrunde normalerweise einen anderen Beitrag der Investoren widerspiegelt.

Vielen Dank an Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot und Joshua Schachter für das Lesen von Entwürfen davon.