Een Verenigde Theorie van VC-Kwaliteit

Maart 2005

Een paar maanden geleden kreeg ik een e-mail van een recruiter die vroeg of ik geïnteresseerd was om "technologist in residence" te worden bij een nieuw venture capital fonds. Ik denk dat het idee was om Karl Rove te spelen voor de George Bush van de VCs.

Ik heb er ongeveer vier seconden over nagedacht. Werken voor een VC-fonds? Iek.

Een van mijn meest levendige herinneringen aan onze startup is een bezoek aan Greylock, de beroemde Boston VCs. Het waren de meest arrogante mensen die ik ooit heb ontmoet. En ik heb veel arrogante mensen ontmoet. [1]

Ik ben natuurlijk niet de enige die er zo over denkt. Zelfs een VC-vriend van mij heeft een hekel aan VCs. "Klootzakken", zegt hij.

Maar de laatste tijd leer ik meer over hoe de VC-wereld werkt, en een paar dagen geleden realiseerde ik me dat er een reden is waarom VCs zo zijn. Het is niet zozeer dat het bedrijf eikels aantrekt, of zelfs dat de macht die ze uitoefenen hen corrumpeert. Het echte probleem is de manier waarop ze betaald worden.

Het probleem met VC-fondsen is dat het fondsen zijn. Net als de managers van beleggingsfondsen of hedgefondsen, krijgen VCs een percentage van het geld dat ze beheren: ongeveer 2% per jaar aan beheerkosten, plus een percentage van de winst. Dus ze willen dat het fonds enorm is - honderden miljoenen dollars, indien mogelijk. Maar dat betekent dat elke partner verantwoordelijk wordt voor het investeren van veel geld. En aangezien één persoon maar zoveel deals kan beheren, moet elke deal meerdere miljoenen dollars waard zijn.

Dit verklaart bijna alle kenmerken van VCs die oprichters haten.

Het verklaart waarom VCs er zo ongelooflijk lang over doen om hun beslissingen te nemen, en waarom hun due diligence aanvoelt als een lichaamsinspectie. [2] Met zoveel op het spel, moeten ze paranoïde zijn.

Het verklaart waarom ze je ideeën stelen. Elke oprichter weet dat VCs je geheimen zullen vertellen aan je concurrenten als ze uiteindelijk in hen investeren. Het is niet ongehoord dat VCs je ontmoeten terwijl ze geen intentie hebben om je te financieren, alleen om je ideeën te stelen voor een concurrent. Dit vooruitzicht maakt naïeve oprichters onhandig geheimzinnig. Ervaren oprichters behandelen het als een bedrijfskost. Hoe dan ook, het is klote. Maar nogmaals, de enige reden dat VCs zo slinks zijn, zijn de gigantische deals die ze doen. Met zoveel op het spel, moeten ze sluw zijn.

Het verklaart waarom VCs de neiging hebben zich te bemoeien met de bedrijven waarin ze investeren. Ze willen niet alleen in je bestuur zitten om je te adviseren, maar ook om je in de gaten te houden. Vaak installeren ze zelfs een nieuwe CEO. Ja, hij heeft misschien uitgebreide zakelijke ervaring. Maar hij is ook hun man: deze nieuw geïnstalleerde CEO's spelen altijd een rol van politieke commissaris in een Rode Legereenheid. Met zoveel op het spel, kunnen VCs niet nalaten je te micromanagen.

De enorme investeringen zelf zijn iets wat oprichters zouden afkeuren, als ze zich realiseerden hoe schadelijk ze kunnen zijn. VCs investeren niet $x miljoen omdat dat het bedrag is dat je nodig hebt, maar omdat dat het bedrag is dat de structuur van hun bedrijf vereist dat ze investeren. Net als steroïden, kunnen deze plotselinge enorme investeringen meer kwaad dan goed doen. Google overleefde enorme VC-financiering omdat het legitiem grote hoeveelheden geld kon absorberen. Ze moesten veel servers en veel bandbreedte kopen om het hele web te crawlen. Minder fortuinlijke startups eindigen gewoon met het inhuren van legers mensen om rond te zitten en vergaderingen te houden.

In principe zou je een enorme VC-investering kunnen doen, het in schatkistpapier kunnen stoppen en zuinig blijven opereren. Probeer het maar.

En natuurlijk betekenen gigantische investeringen gigantische waarderingen. Dat moeten ze wel, anders blijft er niet genoeg aandelen over om de oprichters geïnteresseerd te houden. Je zou denken dat een hoge waardering een geweldige zaak is. Veel oprichters denken dat. Maar je kunt geen papier eten. Je kunt niet profiteren van een hoge waardering, tenzij je op de een of andere manier bereikt wat ze in de branche een "liquiditeitsevenement" noemen, en hoe hoger je waardering, hoe kleiner je opties om dat te doen. Veel oprichters zouden blij zijn hun bedrijf voor $15 miljoen te verkopen, maar VCs die net hebben geïnvesteerd tegen een pre-money waardering van $8 miljoen, willen daar niet van horen. Je gooit de dobbelstenen opnieuw, of je het nu leuk vindt of niet.

In 1997 haalde een van onze concurrenten $20 miljoen op in één enkele VC-financieringsronde. Dit was destijds meer dan de waardering van ons hele bedrijf. Was ik bezorgd? Helemaal niet: ik was verheugd. Het was als kijken naar een auto die je achtervolgt, die een straat inrijdt waarvan je weet dat die doodloopt.

Hun slimste zet op dat moment zou zijn geweest om elke cent van de $20 miljoen te nemen en die te gebruiken om ons te kopen. Wij zouden hebben verkocht. Hun investeerders zouden natuurlijk woedend zijn geweest. Maar ik denk dat de belangrijkste reden dat ze dit nooit hebben overwogen, was dat ze nooit hadden gedacht dat we zo goedkoop te krijgen waren. Ze gingen er waarschijnlijk van uit dat we op dezelfde VC-carrousel zaten als zij.

In feite hebben we in ons hele bestaan slechts ongeveer $2 miljoen uitgegeven. En dat gaf ons flexibiliteit. We konden onszelf voor $50 miljoen verkopen aan Yahoo, en iedereen was verheugd. Als onze concurrent dat had gedaan, zouden de laatste investeerders waarschijnlijk geld hebben verloren. Ik neem aan dat ze zo'n deal hadden kunnen vetoën. Maar niemand betaalde in die dagen veel meer dan Yahoo. Dus tenzij hun oprichters een beursgang konden realiseren (wat moeilijk zou zijn geweest met Yahoo als concurrent), hadden ze geen andere keuze dan ermee ten onder te gaan.

De opgeblazen bedrijven die tijdens de Bubble naar de beurs gingen, deden dat niet alleen omdat ze werden meegezogen door gewetenloze investeringsbankiers. De meesten werden net zo hard van de andere kant geduwd door VCs die tegen hoge waarderingen hadden geïnvesteerd, waardoor een beursgang de enige uitweg was. De enige mensen die dommer waren, waren de retailbeleggers. Dus het was letterlijk IPO of failliet. Of beter gezegd, eerst IPO dan failliet, of gewoon failliet.

Tel alle bewijzen van het gedrag van VCs bij elkaar op, en de resulterende persoonlijkheid is niet aantrekkelijk. Sterker nog, het is de klassieke schurk: afwisselend laf, hebzuchtig, slinks en overheersend.

Vroeger nam ik het voor lief dat VCs zo waren. Klagen dat VCs eikels waren, leek me toen net zo naïef als klagen dat gebruikers de handleiding niet lazen. Natuurlijk waren VCs eikels. Hoe kon het anders?

Maar ik realiseer me nu dat ze niet intrinsiek eikels zijn. VCs zijn als autoverkopers of bureaucraten: de aard van hun werk maakt hen tot eikels.

Ik heb een paar VCs ontmoet die ik aardig vind. Mike Moritz lijkt een goede kerel. Hij heeft zelfs humor, wat bijna ongehoord is onder VCs. Van wat ik over John Doerr heb gelezen, klinkt hij ook als een goede kerel, bijna een hacker. Maar ze werken voor de allerbeste VC-fondsen. En mijn theorie verklaart waarom ze anders zouden zijn: net zoals de allerpopulairste kinderen geen nerds hoeven te pesten, hoeven de allerbeste VCs zich niet te gedragen als VCs. Ze krijgen de beste deals. Dus ze hoeven niet zo paranoïde en slinks te zijn, en ze kunnen die zeldzame bedrijven kiezen, zoals Google, die daadwerkelijk baat zullen hebben bij de gigantische bedragen die ze gedwongen zijn te investeren.

VCs klagen vaak dat er in hun branche te veel geld jaagt op te weinig deals. Weinigen realiseren zich dat dit ook een beschrijving is van een gebrek in de manier waarop financiering werkt op het niveau van individuele firma's.

Misschien was dit het soort strategische inzicht dat ik moest bedenken als "technologist in residence". Zo ja, het goede nieuws is dat ze het gratis krijgen. Het slechte nieuws is dat als je niet tot de allerbeste fondsen behoort, je gedoemd bent de slechteriken te zijn.

Noten

[1] Nadat Greylock oprichter Philip Greenspun uit ArsDigita had gezet, schreef hij een hilarisch maar ook zeer informatief essay erover.

[2] Aangezien de meeste VCs geen techneuten zijn, is de technologische kant van hun due diligence als een lichaamsinspectie door iemand met gebrekkige kennis van de menselijke anatomie. Na een tijdje waren we behoorlijk pijnlijk van VCs die probeerden onze niet-bestaande database-opening te onderzoeken.

Nee, we gebruiken Oracle niet. We slaan de gegevens gewoon op in bestanden. Ons geheim is om een besturingssysteem te gebruiken dat onze gegevens niet verliest. Welk besturingssysteem? FreeBSD. Waarom gebruik je dat in plaats van Windows NT? Omdat het beter is en niets kost. Wat, je gebruikt een freeware besturingssysteem?

Hoe vaak dat gesprek ook herhaald werd. Toen we bij Yahoo kwamen, ontdekten we dat zij ook FreeBSD gebruikten en hun gegevens in bestanden opsloegen.