Black Swan Farming
Wil je een startup beginnen? Krijg financiering van Y Combinator.
September 2012
Ik heb door de jaren heen verschillende soorten werk gedaan, maar ik ken geen ander werk dat zo tegen-intuïtief is als startup-investeren.
De twee belangrijkste dingen om te begrijpen over startup-investeren, als bedrijf, zijn (1) dat effectief alle rendementen geconcentreerd zijn in een paar grote winnaars, en (2) dat de beste ideeën aanvankelijk als slechte ideeën lijken.
De eerste regel kende ik intellectueel, maar begreep ik pas echt toen het ons overkwam. De totale waarde van de bedrijven die we hebben gefinancierd is ongeveer 10 miljard, meer of minder. Maar slechts twee bedrijven, Dropbox en Airbnb, zijn goed voor ongeveer driekwart daarvan.
In startups zijn de grote winnaars zo groot dat het onze verwachtingen over variatie schendt. Ik weet niet of deze verwachtingen aangeboren of aangeleerd zijn, maar wat de oorzaak ook is, we zijn gewoon niet voorbereid op de 1000x variatie in uitkomsten die je tegenkomt bij startup-investeren.
Dat leidt tot allerlei vreemde gevolgen. Puur financieel gezien is er waarschijnlijk hooguit één bedrijf in elke YC-batch dat een significante invloed zal hebben op onze rendementen, en de rest is gewoon een kostenpost. [1] Ik heb dat feit nog niet echt geassimileerd, deels omdat het zo tegen-intuïtief is, en deels omdat we dit niet alleen om financiële redenen doen; YC zou een behoorlijk eenzame plek zijn als we maar één bedrijf per batch hadden. En toch is het waar.
Om te slagen in een domein dat je intuïties schendt, moet je ze kunnen uitschakelen zoals een piloot dat doet bij het vliegen door wolken. [2] Je moet doen wat je intellectueel als juist weet, ook al voelt het verkeerd.
Het is een constante strijd voor ons. Het is moeilijk om onszelf genoeg risico te laten nemen. Als je een startup interviewt en denkt "ze lijken waarschijnlijk te slagen", is het moeilijk om ze niet te financieren. En toch, financieel gezien althans, is er maar één soort succes: ze zullen ofwel een van de echt grote winnaars worden of niet, en zo niet, dan maakt het niet uit of je ze financiert, want zelfs als ze slagen, zal het effect op je rendementen onbeduidend zijn. Op dezelfde dag van interviews kun je slimme 19-jarigen ontmoeten die nog niet eens zeker weten waar ze aan willen werken. Hun kansen om te slagen lijken klein. Maar nogmaals, het zijn niet hun kansen om te slagen die ertoe doen, maar hun kansen om echt groot te slagen. De waarschijnlijkheid dat enige groep echt groot zal slagen is microscopisch klein, maar de waarschijnlijkheid dat die 19-jarigen dat zullen doen, is misschien hoger dan die van de andere, veiligere groep.
De waarschijnlijkheid dat een startup groot wordt, is niet simpelweg een constante fractie van de waarschijnlijkheid dat ze überhaupt zullen slagen. Als dat zo was, zou je iedereen kunnen financieren die waarschijnlijk zal slagen, en je zou die fractie van grote successen krijgen. Helaas is het kiezen van winnaars moeilijker dan dat. Je moet het olifant in de kamer negeren, de waarschijnlijkheid dat ze zullen slagen, en je in plaats daarvan richten op de aparte en bijna onzichtbaar ongrijpbare vraag of ze echt groot zullen slagen.
Moeilijker
Dat wordt moeilijker gemaakt door het feit dat de beste startup-ideeën aanvankelijk als slechte ideeën lijken. Ik heb hier eerder over geschreven: als een goed idee duidelijk goed was, zou iemand anders het al hebben gedaan. Dus de meest succesvolle oprichters werken aan ideeën die weinigen naast hen goed vinden. Wat niet ver afstaat van een beschrijving van waanzin, totdat je de resultaten ziet.
De eerste keer dat Peter Thiel bij YC sprak, tekende hij een Venn-diagram dat de situatie perfect illustreert. Hij tekende twee overlappende cirkels, de ene gelabeld "lijkt een slecht idee" en de andere "is een goed idee". De intersectie is de sweet spot voor startups.
Dit concept is eenvoudig en toch is het verhelderend om het als een Venn-diagram te zien. Het herinnert je eraan dat er een intersectie is - dat er goede ideeën zijn die slecht lijken. Het herinnert je er ook aan dat de overgrote meerderheid van de ideeën die slecht lijken, slecht zijn.
Het feit dat de beste ideeën slecht lijken, maakt het nog moeilijker om de grote winnaars te herkennen. Het betekent dat de waarschijnlijkheid dat een startup echt groot wordt, niet alleen geen constante fractie is van de waarschijnlijkheid dat het zal slagen, maar dat de startups met een hoge waarschijnlijkheid van het eerste, een onevenredig lage waarschijnlijkheid van het laatste lijken te hebben.
Geschiedenis wordt vaak herschreven door grote successen, zodat het achteraf vanzelfsprekend lijkt dat ze groot zouden worden. Daarom is een van mijn meest waardevolle herinneringen hoe flauw Facebook klonk toen ik er voor het eerst over hoorde. Een site voor studenten om tijd te verspillen? Het leek het perfecte slechte idee: een site (1) voor een nichemarkt (2) zonder geld (3) om iets te doen dat er niet toe deed.
Men had Microsoft en Apple precies in dezelfde termen kunnen beschrijven. [3]
Nog Moeilijker
Wacht, het wordt erger. Je moet niet alleen dit moeilijke probleem oplossen, maar je moet het doen zonder enige indicatie of je slaagt. Als je een grote winnaar kiest, weet je dat pas over twee jaar.
Ondertussen is het enige dat je kunt meten gevaarlijk misleidend. Het enige dat we precies kunnen volgen, is hoe goed de startups in elke batch presteren bij het werven van fondsen na Demo Day. Maar we weten dat dit de verkeerde maatstaf is. Er is geen correlatie tussen het percentage startups dat geld ophaalt en de maatstaf die financieel ertoe doet, of die batch startups nu een grote winnaar bevat of niet.
Behalve een omgekeerde. Dat is het enge: fondsenwerving is niet alleen een nutteloze maatstaf, maar zelfs positief misleidend. We zitten in een bedrijf waar we ongunstig uitziende uitschieters moeten kiezen, en de enorme schaal van de successen betekent dat we het ons kunnen veroorloven om ons net heel wijd te spreiden. De grote winnaars kunnen 10.000x rendement genereren. Dat betekent dat we voor elke grote winnaar die we kiezen, duizend bedrijven kunnen kiezen die niets opleverden en toch 10x voorliggen.
Als we ooit op het punt zouden komen dat 100% van de startups die we financierden na Demo Day geld konden ophalen, zou dat bijna zeker betekenen dat we te conservatief waren. [4]
Het kost ook een bewuste inspanning om dat niet te doen. Na 15 cycli van het voorbereiden van startups voor investeerders en vervolgens te kijken hoe ze presteren, kan ik nu naar een groep kijken die we interviewen door de ogen van Demo Day-investeerders. Maar dat zijn de verkeerde ogen om doorheen te kijken!
We kunnen ons veroorloven om minstens 10x zoveel risico te nemen als Demo Day-investeerders. En aangezien risico meestal evenredig is met beloning, als je meer risico kunt nemen, moet je dat doen. Wat zou het betekenen om 10x meer risico te nemen dan Demo Day-investeerders? We zouden bereid moeten zijn om 10x meer startups te financieren dan zij. Wat betekent dat zelfs als we onszelf genereren en aannemen dat YC gemiddeld de verwachte waarde van een startup kan verdrievoudigen, we het juiste risico zouden nemen als slechts 30% van de startups na Demo Day aanzienlijke financiering kon ophalen.
Ik weet niet welk percentage van hen momenteel meer ophaalt na Demo Day. Ik vermijd het berekenen van dat getal bewust, want als je iets begint te meten, begin je het te optimaliseren, en ik weet dat het het verkeerde is om te optimaliseren. [5] Maar het percentage is zeker veel hoger dan 30%. En eerlijk gezegd doet de gedachte aan een succespercentage van 30% bij fondsenwerving mijn maag samentrekken. Een Demo Day waarbij slechts 30% van de startups financierbaar was, zou een puinhoop zijn. Iedereen zou het erover eens zijn dat YC de haan had geslacht. Wijzelf zouden het gevoel hebben dat YC de haan had geslacht. En toch zouden we het allemaal mis hebben.
Voor beter of slechter zal dat nooit meer zijn dan een gedachte-experiment. We zouden het nooit kunnen verdragen. Hoe is dat voor tegen-intuïtief? Ik kan uiteenzetten wat ik weet dat het juiste is om te doen, en het toch niet doen. Ik kan allerlei plausibele rechtvaardigingen bedenken. Het zou het merk van YC schaden (althans onder de onkundigen) als we in enorme aantallen risicovolle startups zouden investeren die falen. Het zou de waarde van het alumni-netwerk kunnen verdunnen. Misschien wel het meest overtuigend, het zou demotiverend zijn voor ons om constant tot onze kin in mislukking te zitten. Maar ik weet dat de echte reden dat we zo conservatief zijn, is dat we het feit van 1000x variatie in rendementen nog niet hebben geassimileerd.
We zullen waarschijnlijk nooit de moed kunnen opbrengen om risico's te nemen die evenredig zijn aan de rendementen in dit bedrijf. Het beste waar we op kunnen hopen is dat wanneer we een groep interviewen en denken "ze lijken goede oprichters, maar wat zullen investeerders van dit gekke idee vinden?" we kunnen blijven zeggen "wie geeft er om wat investeerders denken?" Dat is wat we dachten over Airbnb, en als we meer Airbnbs willen financieren, moeten we er goed in blijven om dat te denken.
Noten
[1] Ik zeg niet dat de grote winnaars alles zijn wat telt, alleen dat ze financieel alles zijn wat telt voor investeerders. Aangezien we YC niet voornamelijk om financiële redenen doen, zijn de grote winnaars niet alles wat voor ons telt. We zijn bijvoorbeeld verheugd dat we Reddit hebben gefinancierd. Hoewel we er relatief weinig aan hebben verdiend, heeft Reddit een grote impact gehad op de wereld, en het introduceerde ons bij Steve Huffman en Alexis Ohanian, die beiden goede vrienden zijn geworden.
Ook zetten we oprichters er niet toe aan om een van de grote winnaars te worden als ze dat niet willen. We hebben niet "voor de homerun gegaan" in onze eigen startup (Viaweb, dat werd overgenomen voor $50 miljoen), en het zou nogal nep aanvoelen om oprichters aan te zetten iets te doen wat wij niet deden. Onze regel is dat het aan de oprichters is. Sommigen willen de wereld overnemen, en sommigen willen gewoon de eerste paar miljoen. Maar we investeren in zoveel bedrijven dat we ons geen zorgen hoeven te maken over één enkele uitkomst. Sterker nog, we hoeven ons geen zorgen te maken of startups überhaupt exits hebben. De grootste exits zijn de enige die financieel ertoe doen, en die zijn gegarandeerd in de zin dat als een bedrijf groot genoeg wordt, er onvermijdelijk een markt voor zijn aandelen zal ontstaan. Aangezien de overige uitkomsten geen significante invloed hebben op de rendementen, vinden we het prima als de oprichters er vroeg voor een klein bedrag voor kiezen om te verkopen, of langzaam groeien en nooit verkopen (d.w.z. een zogenaamd lifestyle business worden), of zelfs het bedrijf sluiten. We zijn soms teleurgesteld als een startup waar we hoge verwachtingen van hadden het niet goed doet, maar deze teleurstelling is grotendeels van de gewone soort die iedereen voelt als dat gebeurt.
[2] Zonder visuele aanwijzingen (bijv. de horizon) kun je geen onderscheid maken tussen zwaartekracht en versnelling. Wat betekent dat als je door wolken vliegt, je niet kunt zien wat de stand van het vliegtuig is. Je kunt het gevoel hebben dat je recht en horizontaal vliegt, terwijl je in feite in een spiraal naar beneden duikt. De oplossing is om te negeren wat je lichaam je vertelt en alleen naar je instrumenten te luisteren. Maar het blijkt erg moeilijk te zijn om te negeren wat je lichaam je vertelt. Elke piloot weet van dit probleem en toch is het nog steeds een belangrijke oorzaak van ongevallen.
[3] Niet alle grote successen volgen dit patroon echter. De reden dat Google een slecht idee leek, was dat er al veel zoekmachines waren en er geen ruimte leek te zijn voor nog een.
[4] Het succes van een startup bij fondsenwerving is een functie van twee dingen: wat ze verkopen en hoe goed ze zijn in het verkopen ervan. En hoewel we startups veel kunnen leren over hoe ze investeerders moeten aanspreken, kan zelfs de meest overtuigende pitch geen idee verkopen dat investeerders niet leuk vinden. Ik was oprecht bezorgd dat Airbnb bijvoorbeeld na Demo Day geen geld zou kunnen ophalen. Ik kon Fred Wilson er niet van overtuigen om ze te financieren. Ze hadden misschien helemaal geen geld opgehaald, ware het niet de toevalligheid dat Greg McAdoo, ons contact bij Sequoia, een van de weinige VC's was die de vakantieverhuurbranche begreep, nadat hij veel van de voorgaande twee jaar eraan had besteed om het te onderzoeken.
[5] Ik heb het ooit berekend voor de laatste batch voordat een consortium van investeerders automatisch investeringen begon aan te bieden aan elke startup die we financierden, zomer 2010. Destijds was het 94% (33 van de 35 bedrijven die probeerden geld op te halen, slaagden, en één probeerde het niet omdat ze al winstgevend waren). Vermoedelijk is het nu lager vanwege die investering; in de oude dagen was het geld ophalen na Demo Day of sterven.
Dank aan Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston en Harj Taggar voor het lezen van concepten hiervan.