De Aandelenvergelijking

Juli 2007

Een investeerder wil je geld geven voor een bepaald percentage van je startup. Moet je het aannemen? Je staat op het punt je eerste werknemer aan te nemen. Hoeveel aandelen moet je hem geven?

Dit zijn enkele van de moeilijkste vragen waar oprichters mee te maken krijgen. En toch hebben beide hetzelfde antwoord:

1/(1 - n)

Telkens als je aandelen in je bedrijf ruilt voor iets, of het nu geld, een werknemer of een deal met een ander bedrijf is, is de test om te bepalen of je het moet doen dezelfde. Je moet n% van je bedrijf opgeven als wat je ervoor ruilt je gemiddelde uitkomst voldoende verbetert, zodat de (100 - n)% die je overhoudt meer waard is dan het hele bedrijf voorheen.

Bijvoorbeeld, als een investeerder de helft van je bedrijf wil kopen, hoeveel moet die investering dan je gemiddelde uitkomst verbeteren om quitte te spelen? Uiteraard moet het verdubbelen: als je de helft van je bedrijf ruilt voor iets dat de gemiddelde uitkomst van het bedrijf meer dan verdubbelt, ben je netto vooruit. Je hebt een half zo groot aandeel in iets dat meer dan twee keer zoveel waard is.

In het algemeen geldt, als n het deel van het bedrijf is dat je opgeeft, is de deal goed als het bedrijf meer dan 1/(1 - n) waard wordt.

Stel bijvoorbeeld dat Y Combinator aanbiedt om je te financieren in ruil voor 7% van je bedrijf. In dit geval is n 0,07 en 1/(1 - n) is 1,075. Je moet de deal dus aangaan als je gelooft dat wij je gemiddelde uitkomst met meer dan 7,5% kunnen verbeteren. Als we je uitkomst met 10% verbeteren, ben je netto vooruit, omdat de resterende 0,93 die je bezit 0,93 x 1,1 = 1,023 waard is.[1]

Een van de dingen die de aandelenvergelijking ons laat zien, is dat het, financieel gezien tenminste, een zeer goede deal kan zijn om geld aan te nemen van een top VC-firma. Greg Mcadoo van Sequoia zei onlangs op een YC-diner dat Sequoia, wanneer ze alleen investeren, graag ongeveer 30% van een bedrijf nemen. 1/.7 = 1,43, wat betekent dat die deal de moeite waard is als ze je uitkomst met meer dan 43% kunnen verbeteren. Voor de gemiddelde startup zou dat een buitengewone meevaller zijn. Het zou de vooruitzichten van de gemiddelde startup met meer dan 43% verbeteren, alleen al door te kunnen zeggen dat ze gefinancierd zijn door Sequoia, zelfs als ze het geld nooit daadwerkelijk hebben ontvangen.

De reden dat Sequoia zo'n goede deal is, is dat het percentage van het bedrijf dat ze nemen kunstmatig laag is. Ze proberen niet eens de marktwaarde voor hun investering te krijgen; ze beperken hun bezit om de oprichters genoeg aandelen te laten behouden zodat ze het gevoel hebben dat het bedrijf nog steeds van hen is.

De addertje onder het gras is dat Sequoia ongeveer 6000 businessplannen per jaar krijgt en er ongeveer 20 financiert, dus de kans op deze geweldige deal is 1 op 300. De bedrijven die het halen zijn geen gemiddelde startups.

Natuurlijk zijn er nog andere factoren om te overwegen bij een VC-deal. Het is nooit een rechtstreekse ruil van geld voor aandelen. Maar als het dat wel was, zou het aannemen van geld van een topfirma over het algemeen een koopje zijn.

Je kunt dezelfde formule gebruiken bij het geven van aandelen aan werknemers, maar dan werkt het in de andere richting. Als i de gemiddelde uitkomst is voor het bedrijf met de toevoeging van een nieuwe persoon, dan is die persoon n waard zodanig dat i = 1/(1 - n). Wat betekent dat n = (i - 1)/i.

Stel bijvoorbeeld dat je slechts twee oprichters bent en je wilt een extra hacker inhuren die zo goed is dat je denkt dat hij de gemiddelde uitkomst van het hele bedrijf met 20% zal verhogen. n = (1,2 - 1)/1,2 = 0,167. Je speelt dus quitte als je daar 16,7% van het bedrijf voor ruilt.

Dat betekent niet dat 16,7% de juiste hoeveelheid aandelen is om hem te geven. Aandelen zijn niet de enige kosten van het inhuren van iemand: er zijn meestal ook salaris en overheadkosten. En als het bedrijf met de deal slechts quitte speelt, is er geen reden om het te doen.

Ik denk dat je om salaris en overheadkosten om te zetten in aandelen de jaarlijkse kosten met ongeveer 1,5 moet vermenigvuldigen. De meeste startups groeien snel of gaan ten onder; als je ten onder gaat, hoef je de persoon niet te betalen, en als je snel groeit, betaal je het salaris van volgend jaar uit de waardering van volgend jaar, die 3x die van dit jaar zou moeten zijn. Als je waardering met 3x per jaar groeit, zijn de totale kosten in aandelen van het salaris en de overhead van een nieuwe werknemer 1,5 jaar kosten tegen de huidige waardering.[2]

Hoeveel extra marge moet het bedrijf nodig hebben als "activeringsenergie" voor de deal? Aangezien dit in feite de winst van het bedrijf is op een aanwerving, zal de markt dat bepalen: als je een hete kans bent, kun je meer vragen.

Laten we een voorbeeld bekijken. Stel dat het bedrijf een "winst" van 50% wil maken op de eerder genoemde nieuwe werknemer. Trek dus een derde af van 16,7% en we hebben 11,1% als zijn "winkel" prijs. Stel verder dat hij $60k per jaar aan salaris en overhead zal kosten, x 1,5 = $90k totaal. Als de waardering van het bedrijf $2 miljoen is, is $90k 4,5%. 11,1% - 4,5% = een aanbod van 6,6%.

Overigens, merk op hoe belangrijk het is voor vroege werknemers om weinig salaris te nemen. Het gaat rechtstreeks af van aandelen die anders aan hen gegeven zouden kunnen worden.

Uiteraard is er veel speelruimte in deze cijfers. Ik beweer niet dat aandelenopties nu tot een formule kunnen worden gereduceerd. Uiteindelijk moet je altijd gokken. Maar weet tenminste waar je op gokt. Als je een getal kiest op basis van je onderbuikgevoel, of een tabel met typische toekenningsgroottes geleverd door een VC-firma, begrijp dan waar die schattingen op gebaseerd zijn.

En meer in het algemeen, wanneer je een beslissing neemt waarbij eigen vermogen betrokken is, voer deze dan door 1/(1 - n) om te zien of het logisch is. Je zou je altijd rijker moeten voelen na het ruilen van eigen vermogen. Als de ruil de waarde van je resterende aandelen niet voldoende heeft verhoogd om je netto vooruit te zetten, zou je het niet hebben gedaan (of niet moeten hebben gedaan).

Noten

[1] Daarom kunnen we niet geloven dat iemand Y Combinator een slechte deal zou vinden. Denkt iemand echt dat we zo nutteloos zijn dat we in drie maanden de vooruitzichten van een startup niet met 7,5% kunnen verbeteren?

[2] De voor de hand liggende keuze voor je huidige waardering is de post-money waardering van je laatste financieringsronde. Dit onderschat het bedrijf waarschijnlijk echter, omdat (a) tenzij je laatste ronde net heeft plaatsgevonden, het bedrijf waarschijnlijk meer waard is, en (b) de waardering van een vroege financieringsronde meestal een andere bijdrage van de investeerders weerspiegelt.

Dank aan Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot, en Joshua Schachter voor het lezen van concepten hiervan.