Trends in Startup-investeringen

Juni 2013

(Deze lezing is geschreven voor een publiek van investeerders.)

Y Combinator heeft nu 564 startups gefinancierd, inclusief de huidige lichting van 53. De totale waardering van de 287 die een waardering hebben (door een aandelenronde aan te gaan, te worden overgenomen of te falen) is ongeveer $11,7 miljard, en de 511 vóór de huidige lichting hebben gezamenlijk ongeveer $1,7 miljard opgehaald. [1]

Zoals gewoonlijk worden die cijfers gedomineerd door een paar grote winnaars. De top 10 startups zijn goed voor 8,6 van die 11,7 miljard. Maar er is een peloton van jongere startups achter hen. Er zijn ongeveer 40 meer die een kans maken om echt groot te worden.

De zaken liepen vorig jaar zomer een beetje uit de hand toen we 84 bedrijven in de lichting hadden, dus we hebben onze filter aangescherpt om de batchgrootte te verkleinen. [2] Verschillende journalisten hebben geprobeerd dit te interpreteren als bewijs voor een macroverhaal dat ze vertelden, maar de reden had niets te maken met enige externe trend. De reden was dat we ontdekten dat we een n²-algoritme gebruikten en dat we tijd nodig hadden om het te repareren. Gelukkig hebben we verschillende technieken bedacht voor het sharden van YC, en het probleem lijkt nu opgelost. Met een nieuw, schaalbaarder model en slechts 53 bedrijven, voelt de huidige lichting als een wandeling in het park. Ik schat dat we nog 2 of 3 keer kunnen groeien voordat we de volgende knelpunt bereiken. [3]

Een gevolg van het financieren van zo'n groot aantal startups is dat we trends vroegtijdig zien. En aangezien fondsenwerving een van de belangrijkste dingen is waarmee we startups helpen, bevinden we ons in een goede positie om trends in investeringen op te merken.

Ik ga een poging wagen om te beschrijven waar deze trends naartoe leiden. Laten we beginnen met de meest basale vraag: zal de toekomst beter of slechter zijn dan het verleden? Zullen investeerders, in het aggregaat, meer of minder geld verdienen?

Ik denk meer. Er zijn meerdere krachten aan het werk, waarvan sommige de rendementen zullen verlagen en waarvan sommige ze zullen verhogen. Ik kan niet met zekerheid voorspellen welke krachten zullen zegevieren, maar ik zal ze beschrijven en u kunt uw eigen beslissing nemen.

Er zijn twee grote krachten die verandering in startupfinanciering aansturen: het wordt goedkoper om een startup te starten, en startups worden een normaler iets om te doen.

Toen ik in 1986 afstudeerde, waren er in wezen twee opties: een baan krijgen of naar de universiteit gaan. Nu is er een derde: je eigen bedrijf starten. Dat is een grote verandering. In principe was het in 1986 ook mogelijk om je eigen bedrijf te starten, maar het leek geen reële mogelijkheid. Het leek mogelijk om een adviesbureau of een nicheproductbedrijf te starten, maar het leek niet mogelijk om een bedrijf te starten dat groot zou worden. [4]

Dat soort verandering, van 2 paden naar 3, is het soort grote sociale verschuiving dat slechts eens in de paar generaties plaatsvindt. Ik denk dat we nog aan het begin staan van deze. Het is moeilijk te voorspellen hoe groot een deal het zal zijn. Zo groot als de Industriële Revolutie? Misschien. Waarschijnlijk niet. Maar het zal een grote deal zijn die bijna iedereen verrast, want die grote sociale verschuivingen doen dat altijd.

Eén ding dat we zeker kunnen zeggen, is dat er veel meer startups zullen zijn. De monolithische, hiërarchische bedrijven van het midden van de 20e eeuw worden vervangen door netwerken van kleinere bedrijven. Dit proces is niet alleen iets dat nu gebeurt in Silicon Valley. Het begon tientallen jaren geleden, en het gebeurt in de auto-industrie. Het heeft nog een lange weg te gaan. [5]

De andere grote drijfveer voor verandering is dat startups goedkoper worden om te starten. En in feite zijn de twee krachten gerelateerd: de dalende kosten van het starten van een startup is een van de redenen waarom startups een normaler iets worden om te doen.

Het feit dat startups minder geld nodig hebben, betekent dat oprichters steeds meer de overhand zullen hebben op investeerders. Je hebt nog steeds evenveel van hun energie en verbeelding nodig, maar zij hebben niet zoveel van je geld nodig. Omdat oprichters de overhand hebben, zullen ze een steeds groter deel van het aandelenbezit en controle van hun bedrijven behouden. Dat betekent dat investeerders minder aandelen en minder controle krijgen.

Betekent dat dat investeerders minder geld zullen verdienen? Niet noodzakelijk, want er zullen meer goede startups zijn. De totale hoeveelheid wenselijke startup-aandelen die beschikbaar is voor investeerders zal waarschijnlijk toenemen, omdat het aantal wenselijke startups waarschijnlijk sneller zal groeien dan het percentage dat ze aan investeerders verkopen krimpt.

Er is een vuistregel in de VC-business dat er ongeveer 15 bedrijven per jaar zijn die echt succesvol zullen zijn. Hoewel veel investeerders dit aantal onbewust behandelen alsof het een soort kosmologische constante is, ben ik er zeker van dat dit niet zo is. Er zijn waarschijnlijk grenzen aan de snelheid waarmee technologie zich kan ontwikkelen, maar dat is nu niet de beperkende factor. Als dat zo was, zou elke succesvolle startup de maand worden opgericht waarin het mogelijk werd, en dat is niet het geval. Op dit moment is de beperkende factor voor het aantal grote hits het aantal voldoende goede oprichters dat bedrijven start, en dat aantal kan en zal toenemen. Er zijn nog steeds veel mensen die geweldige oprichters zouden zijn en nooit een bedrijf starten. Dat kun je zien aan hoe willekeurig sommige van de meest succesvolle startups zijn begonnen. Zoveel van de grootste startups zijn bijna niet gebeurd dat er veel even goede startups moeten zijn die daadwerkelijk niet zijn gebeurd.

Er kunnen 10x of zelfs 50x meer goede oprichters zijn. Naarmate meer van hen doorgaan met het starten van startups, kunnen die 15 grote hits per jaar gemakkelijk 50 of zelfs 100 worden. [6]

Maar wat te denken van de rendementen? Gaan we naar een wereld waarin de rendementen worden geknepen door steeds hogere waarderingen? Ik denk dat de topfirma's eigenlijk meer geld zullen verdienen dan in het verleden. Hoge rendementen komen niet voort uit investeren tegen lage waarderingen. Ze komen voort uit investeren in de bedrijven die het heel goed doen. Dus als er elk jaar meer van die bedrijven zijn, zouden de beste selecteurs meer hits moeten hebben.

Dit betekent dat er meer variabiliteit in de VC-business zou moeten zijn. De firma's die de beste startups kunnen herkennen en aantrekken, zullen het nog beter doen, omdat er meer van hen te herkennen en aan te trekken zijn. Terwijl de slechte firma's de restjes krijgen, zoals nu, en daar toch een hogere prijs voor betalen.

Ik denk ook niet dat het een probleem zal zijn dat oprichters langer de controle over hun bedrijven behouden. Het empirische bewijs daarvoor is al duidelijk: investeerders verdienen meer geld als 'bitch' van oprichters dan als hun baas. Hoewel enigszins vernederend, is dit eigenlijk goed nieuws voor investeerders, omdat het minder tijd kost om oprichters te dienen dan om ze te micromanagen.

Wat te denken van engelen? Ik denk dat daar veel kansen zijn. Vroeger was het vervelend om een engel-investeerder te zijn. Je kon geen toegang krijgen tot de beste deals, tenzij je geluk had zoals Andy Bechtolsheim, en als je eenmaal in een startup investeerde, konden VC's proberen je aandelen af te pakken als ze later arriveerden. Nu kan een engel naar iets als Demo Day of AngelList gaan en toegang krijgen tot dezelfde deals als VC's. En de dagen dat VC's engelen uit de cap table konden wassen zijn lang voorbij.

Ik denk dat een van de grootste onbenutte kansen in startup-investeringen op dit moment engel-achtige investeringen zijn die snel worden gedaan. Weinig investeerders begrijpen de kosten die het ophalen van geld bij hen met zich meebrengt voor startups. Wanneer het bedrijf alleen uit de oprichters bestaat, stokt alles tijdens de fondsenwerving, wat gemakkelijk 6 weken kan duren. De huidige hoge kosten van fondsenwerving betekenen dat er ruimte is voor investeerders met lage kosten om de rest te ondermijnen. En in deze context betekent lage kosten snel beslissen. Als er een gerenommeerde investeerder zou zijn die $100k investeerde op goede voorwaarden en beloofde binnen 24 uur ja of nee te beslissen, zouden ze toegang krijgen tot bijna alle beste deals, omdat elke goede startup hen als eerste zou benaderen. Het zou aan hen zijn om te kiezen, omdat elke slechte startup hen ook als eerste zou benaderen, maar ze zouden tenminste alles zien. Terwijl als een investeerder notoir is voor het lang nadenken of veel onderhandelen over waardering, oprichters hen als laatste zullen bewaren. En in het geval van de meest veelbelovende startups, die de neiging hebben om gemakkelijk geld op te halen, kan 'laatste' gemakkelijk 'nooit' worden.

Zal het aantal grote hits lineair groeien met het totale aantal nieuwe startups? Waarschijnlijk niet, om twee redenen. Eén is dat de angst om een startup te starten in de oude dagen een behoorlijk effectief filter was. Nu de kosten van falen lager worden, moeten we verwachten dat oprichters het vaker doen. Dat is geen slechte zaak. Het is gebruikelijk in technologie dat een innovatie die de faalkosten verlaagt, het aantal mislukkingen verhoogt en je toch netto vooruit laat.

De andere reden waarom het aantal grote hits niet proportioneel zal groeien met het aantal startups, is dat er steeds meer idee-conflicten zullen ontstaan. Hoewel de eindigheid van het aantal goede ideeën niet de reden is waarom er slechts 15 grote hits per jaar zijn, moet het aantal eindig zijn, en hoe meer startups er zijn, hoe meer we zullen zien dat meerdere bedrijven tegelijkertijd hetzelfde doen. Het zal interessant zijn, op een slechte manier, als idee-conflicten veel gebruikelijker worden. [7]

Voornamelijk vanwege het toenemende aantal vroege mislukkingen, zal de startup-business van de toekomst niet simpelweg dezelfde vorm hebben, opgeschaald. Wat vroeger een obelisk was, wordt een piramide. Het zal aan de top iets breder zijn, maar aan de onderkant een stuk breder.

Wat betekent dat voor investeerders? Eén ding betekent het dat er meer kansen zullen zijn voor investeerders in de vroegste fase, omdat daar het volume van onze denkbeeldige solide het snelst groeit. Stel je de obelisk van investeerders voor die overeenkomt met de obelisk van startups. Naarmate deze zich tot een piramide verbreedt om aan te sluiten bij de startup-piramide, hechten alle inhoud zich aan de top, waardoor er een vacuüm aan de onderkant ontstaat.

Die kans voor investeerders betekent voornamelijk een kans voor nieuwe investeerders, omdat de mate van risico die een bestaande investeerder of firma comfortabel kan nemen een van de moeilijkste dingen is om te veranderen. Verschillende soorten investeerders zijn aangepast aan verschillende risicograden, maar elk heeft zijn specifieke risicograad diep ingeprent, niet alleen in de procedures die ze volgen, maar ook in de persoonlijkheden van de mensen die er werken.

Ik denk dat het grootste gevaar voor VC's, en ook de grootste kans, zich in de serie A-fase bevindt. Of beter gezegd, wat vroeger de serie A-fase was voordat serie A's de facto serie B-rondes werden.

Op dit moment investeren VC's vaak bewust te veel geld in de serie A-fase. Ze doen het omdat ze het gevoel hebben dat ze een groot deel van elk serie A-bedrijf nodig hebben om de opportuniteitskosten van de bestuurszetel die het verbruikt te compenseren. Dat betekent dat wanneer er veel concurrentie is voor een deal, het getal dat beweegt de waardering is (en dus het geïnvesteerde bedrag) in plaats van het percentage van het bedrijf dat wordt verkocht. Dat betekent, vooral in het geval van meer veelbelovende startups, dat serie A-investeerders bedrijven vaak meer geld laten nemen dan ze willen.

Sommige VC's liegen en beweren dat het bedrijf dat echt nodig heeft. Anderen zijn eerlijker en geven toe dat hun financiële modellen vereisen dat ze een bepaald percentage van elk bedrijf bezitten. Maar we weten allemaal dat de bedragen die in serie A-rondes worden opgehaald niet worden bepaald door te vragen wat het beste zou zijn voor de bedrijven. Ze worden bepaald door VC's die uitgaan van het bedrag dat ze van het bedrijf willen bezitten, en de markt die de waardering en dus het geïnvesteerde bedrag bepaalt.

Zoals veel slechte dingen, gebeurde dit niet opzettelijk. De VC-business kwam erin terecht naarmate hun initiële aannames geleidelijk verouderd raakten. De tradities en financiële modellen van de VC-business werden vastgesteld toen oprichters meer investeerders nodig hadden. In die dagen was het natuurlijk voor oprichters om VC's een groot deel van hun bedrijf te verkopen in de serie A-ronde. Nu geven oprichters er de voorkeur aan minder te verkopen, en VC's houden voet bij stuk omdat ze niet zeker weten of ze geld kunnen verdienen met het kopen van minder dan 20% van elk serie A-bedrijf.

De reden dat ik dit beschrijf als een gevaar is dat serie A-investeerders steeds meer in conflict komen met de startups die ze zogenaamd dienen, en dat komt uiteindelijk altijd terug. De reden dat ik dit beschrijf als een kans is dat er nu veel potentiële energie is opgebouwd, aangezien de markt is afgestapt van het traditionele bedrijfsmodel van VC's. Dat betekent dat de eerste VC die de gelederen breekt en serie A-rondes begint te doen voor zoveel aandelen als oprichters willen verkopen (en zonder 'optiepool' die alleen uit de aandelen van de oprichters komt) enorme voordelen kan behalen.

Wat zal er gebeuren met de VC-business als dat gebeurt? Geen idee. Maar ik wed dat dat specifieke bedrijf er uiteindelijk voor zal gaan. Als één top-VC-firma serie A-rondes zou beginnen die uitgingen van het bedrag dat het bedrijf moest ophalen en het verworven percentage liet variëren met de markt, in plaats van andersom, zouden ze onmiddellijk bijna alle beste startups krijgen. En daar zit het geld.

Je kunt marktgedreven krachten niet eeuwig bestrijden. In het afgelopen decennium hebben we gezien hoe het percentage van het bedrijf dat in serie A-rondes wordt verkocht onverbiddelijk naar beneden kruipt. 40% was vroeger gebruikelijk. Nu vechten VC's om de lijn op 20% te houden. Maar ik wacht dagelijks op het instorten van de lijn. Het gaat gebeuren. Je kunt het maar beter anticiperen en er moedig uitzien.

Wie weet, misschien verdienen VC's meer geld door het juiste te doen. Het zou niet de eerste keer zijn dat dat gebeurt. Venture capital is een bedrijf waar incidentele grote successen honderdvoudige rendementen genereren. Hoeveel vertrouwen kun je eigenlijk hebben in financiële modellen voor zoiets? De grote successen hoeven slechts een klein beetje minder incidenteel te worden om een 2x daling van de aandelen die in serie A-rondes worden verkocht te compenseren.

Als je nieuwe investeringsmogelijkheden wilt vinden, zoek dan naar dingen waar oprichters over klagen. Oprichters zijn uw klanten, en de dingen waarover zij klagen zijn onvervulde vraag. Ik heb twee voorbeelden gegeven van dingen waar oprichters het meest over klagen - investeerders die te lang nadenken en excessieve verwatering in serie A-rondes - dus dat zijn goede plekken om nu te kijken. Maar het algemenere recept is: doe iets wat oprichters willen.

Noten

[1] Ik realiseer me dat omzet en niet fondsenwerving de juiste graadmeter voor succes voor een startup is. De reden dat we statistieken over fondsenwerving citeren, is omdat dat de cijfers zijn die we hebben. We konden niet zinvol over inkomsten praten zonder de cijfers van de meest succesvolle startups op te nemen, en die hebben we niet. We bespreken vaak omzetgroei met de vroegere startups, omdat dat is hoe we hun voortgang meten, maar wanneer bedrijven een bepaalde omvang bereiken, wordt het vermetel voor een seed-investeerder om dat te doen.

In ieder geval worden de markt kapitalisaties van bedrijven uiteindelijk een functie van de inkomsten, en de post-money waarderingen van financieringsrondes zijn tenminste gissingen van professionals over waar die markt kapitalisaties zullen eindigen.

De reden dat slechts 287 een waardering hebben, is dat de rest meestal geld heeft opgehaald via converteerbare leningen, en hoewel converteerbare leningen vaak waarderingsplafonds hebben, is een waarderingsplafond slechts een bovengrens aan een waardering.

[2] We hebben niet geprobeerd een bepaald aantal te accepteren. We hebben geen manier om dat te doen, zelfs als we dat wilden. We hebben gewoon geprobeerd aanzienlijk kieskeuriger te zijn.

[3] Hoewel je nooit weet met knelpunten, schat ik dat het volgende knelpunt de coördinatie van inspanningen tussen partners zal zijn.

[4] Ik realiseer me dat het starten van een bedrijf niet noodzakelijk het starten van een startup hoeft te betekenen. Er zullen veel mensen zijn die normale bedrijven starten. Maar dat is niet relevant voor een publiek van investeerders.

Geoff Ralston meldt dat het in Silicon Valley in het midden van de jaren 80 denkbaar leek om een startup te starten. Het zou daar zijn begonnen. Maar ik weet dat het niet gebeurde bij studenten aan de East Coast.

[5] Deze trend is een van de belangrijkste oorzaken van de toename van economische ongelijkheid in de VS sinds het midden van de 20e eeuw. De persoon die in 1950 de algemeen directeur van de x-divisie van Megacorp zou zijn geweest, is nu de oprichter van het x-bedrijf en bezit daarin een aanzienlijk aandelenbelang.

[6] Als het Congres het founder visa in een niet-gebrekkige vorm aanneemt, zou dat alleen al in principe tot 20x kunnen leiden, aangezien 95% van de wereldbevolking buiten de VS woont.

[7] Als idee-conflicten te erg werden, zou het kunnen veranderen wat het betekent om een startup te zijn. We adviseren startups momenteel grotendeels om concurrenten te negeren. We vertellen hen dat startups competitief zijn als hardlopen, niet als voetbal; je hoeft niet de bal van het andere team af te pakken. Maar als idee-conflicten veelvoorkomend genoeg zouden worden, zou je dat misschien moeten doen. Dat zou jammer zijn.

Dank aan Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston en Garry Tan voor het lezen van concepten hiervan.