Une théorie unifiée de ce qui cloche chez les VC | Essais de Paul Graham

Mars 2005

Il y a quelques mois, j'ai reçu un e-mail d'un recruteur me demandant si j'étais intéressé à devenir « technologue en résidence » au sein d'un nouveau fonds de capital-risque. Je pense que l'idée était de jouer le rôle de Karl Rove auprès des VC, qui seraient George Bush.

J'y ai réfléchi pendant environ quatre secondes. Travailler pour un fonds de capital-risque ? Beurk.

L'un de mes souvenirs les plus vifs de notre startup est notre visite chez Greylock, les célèbres VC de Boston. C'étaient les personnes les plus arrogantes que j'aie rencontrées de ma vie. Et j'ai rencontré beaucoup de gens arrogants. [1]

Je ne suis pas le seul à ressentir cela, bien sûr. Même un ami VC n'aime pas les VC. « Des connards », dit-il.

Mais dernièrement, j'ai appris davantage sur le fonctionnement du monde des VC, et il y a quelques jours, j'ai réalisé qu'il y avait une raison pour laquelle les VC sont comme ils sont. Ce n'est pas tant que le secteur attire les crétins, ni même que le pouvoir qu'ils exercent les corrompt. Le vrai problème est la façon dont ils sont rémunérés.

Le problème avec les fonds de VC est qu'ils sont des fonds. Comme les gestionnaires de fonds communs de placement ou de fonds spéculatifs (hedge funds), les VC sont rémunérés en pourcentage de l'argent qu'ils gèrent : environ 2 % par an en frais de gestion, plus un pourcentage des gains. Ils veulent donc que le fonds soit énorme – des centaines de millions de dollars, si possible. Mais cela signifie que chaque associé finit par être responsable d'investir beaucoup d'argent. Et comme une seule personne ne peut gérer qu'un nombre limité de transactions (deals), chaque transaction doit porter sur plusieurs millions de dollars.

Cela s'avère expliquer presque toutes les caractéristiques des VC que les fondateurs détestent.

Cela explique pourquoi les VC mettent si longtemps et si péniblement à prendre leurs décisions, et pourquoi leur diligence raisonnable (due diligence) ressemble à une fouille corporelle. [2] Avec autant d'enjeux, ils doivent être paranoïaques.

Cela explique pourquoi ils volent vos idées. Chaque fondateur sait que les VC révéleront vos secrets à vos concurrents s'ils finissent par investir dans ces derniers. Il n'est pas rare que les VC vous rencontrent sans aucune intention de vous financer, juste pour vous soutirer des informations au profit d'un concurrent. Cette perspective rend les fondateurs naïfs maladroitement secrets. Les fondateurs expérimentés le considèrent comme un coût inhérent aux affaires. Dans tous les cas, c'est pénible. Mais encore une fois, la seule raison pour laquelle les VC sont si sournois, ce sont les transactions (deals) gigantesques qu'ils concluent. Avec autant d'enjeux, ils doivent être retors.

Cela explique pourquoi les VC ont tendance à s'immiscer dans les entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils veulent siéger à votre conseil d'administration non seulement pour vous conseiller, mais aussi pour vous surveiller. Souvent, ils installent même un nouveau PDG. Oui, il a peut-être une vaste expérience commerciale. Mais c'est aussi leur homme : ces PDG nouvellement installés jouent toujours en quelque sorte le rôle d'un commissaire politique dans une unité de l'Armée rouge. Avec autant d'enjeux, les VC ne peuvent s'empêcher de vous microgérer.

Les investissements massifs eux-mêmes sont quelque chose que les fondateurs n'aimeraient pas, s'ils réalisaient à quel point ils peuvent être dommageables. Les VC n'investissent pas X millions de dollars parce que c'est le montant dont vous avez besoin, mais parce que c'est le montant que la structure de leur entreprise les oblige à investir. Comme les stéroïdes, ces investissements soudains et énormes peuvent faire plus de mal que de bien. Google a survécu à un financement VC énorme parce qu'il pouvait légitimement absorber de grandes quantités d'argent. Ils devaient acheter beaucoup de serveurs et beaucoup de bande passante pour explorer l'ensemble du Web. Les startups moins chanceuses finissent par embaucher des armées de personnes pour rester assises à faire des réunions.

En principe, vous pourriez prendre un énorme investissement VC, le placer en bons du Trésor, et continuer à fonctionner avec frugalité. Essayez donc.

Et bien sûr, les investissements gigantesques signifient des valorisations gigantesques. C'est inévitable, sinon il ne reste pas assez d'actions pour maintenir l'intérêt des fondateurs. Vous pourriez penser qu'une valorisation élevée est une excellente chose. Beaucoup de fondateurs le pensent. Mais on ne mange pas de papier. Vous ne pouvez pas bénéficier d'une valorisation élevée à moins de pouvoir réaliser ce que les professionnels appellent un « événement de liquidité », et plus votre valorisation est élevée, plus vos options pour y parvenir sont limitées. Plus d'un fondateur serait heureux de vendre son entreprise pour 15 millions de dollars, mais les VC qui viennent d'investir à une valorisation pré-monétaire de 8 millions de dollars n'en entendront pas parler. Vous relancez les dés, que cela vous plaise ou non.

En 1997, l'un de nos concurrents a levé 20 millions de dollars en une seule levée de fonds VC. C'était à l'époque plus que la valorisation de toute notre entreprise. Étais-je inquiet ? Pas du tout : j'étais ravi. C'était comme regarder une voiture que vous poursuivez tourner dans une rue dont vous savez qu'elle est sans issue.

Leur coup le plus intelligent à ce moment-là aurait été de prendre chaque centime des 20 millions de dollars et de l'utiliser pour nous racheter. Nous aurions vendu. Leurs investisseurs auraient été furieux, bien sûr. Mais je pense que la principale raison pour laquelle ils n'y ont jamais pensé est qu'ils n'ont jamais imaginé que nous puissions être acquis à si bon marché. Ils ont probablement supposé que nous étions sur le même « train de la manne VC » qu'eux.

En fait, nous n'avons dépensé qu'environ 2 millions de dollars pendant toute notre existence. Et cela nous a donné de la flexibilité. Nous avons pu nous vendre à Yahoo pour 50 millions de dollars, et tout le monde était ravi. Si notre concurrent avait fait cela, la dernière série d'investisseurs aurait vraisemblablement perdu de l'argent. Je suppose qu'ils auraient pu opposer leur veto à une telle transaction. Mais personne à l'époque ne payait beaucoup plus que Yahoo. Donc, à moins que leurs fondateurs ne puissent réaliser une introduction en bourse (IPO) (ce qui serait difficile avec Yahoo comme concurrent), ils n'avaient d'autre choix que de laisser la chose s'effondrer.

Les entreprises gonflées qui sont entrées en bourse pendant la Bulle ne l'ont pas fait uniquement parce qu'elles y ont été entraînées par des banquiers d'investissement (investment bankers) peu scrupuleux. La plupart ont été poussées tout aussi fort de l'autre côté par des VC qui avaient investi à des valorisations élevées, ne laissant qu'une introduction en bourse (IPO) comme seule issue. Les seules personnes plus stupides étaient les investisseurs particuliers (retail investors). C'était donc littéralement l'IPO ou la faillite. Ou plutôt, l'IPO puis la faillite, ou juste la faillite.

Additionnez toutes les preuves du comportement des VC, et la personnalité qui en résulte n'est pas attrayante. En fait, c'est le méchant classique : tour à tour lâche, cupide, sournois et autoritaire.

Je tenais pour acquis que les VC étaient comme ça. Se plaindre que les VC étaient des crétins me semblait aussi naïf que de se plaindre que les utilisateurs ne lisaient pas le manuel de référence. Bien sûr que les VC étaient des crétins. Comment pourrait-il en être autrement ?

Mais je réalise maintenant qu'ils ne sont pas intrinsèquement des crétins. Les VC sont comme les vendeurs de voitures ou les bureaucrates : la nature de leur travail les transforme en crétins.

J'ai rencontré quelques VC que j'apprécie. Mike Moritz semble être un type bien. Il a même le sens de l'humour, ce qui est presque inouï chez les VC. D'après ce que j'ai lu sur John Doerr, il a l'air d'être un type bien aussi, presque un hacker. Mais ils travaillent pour les tout meilleurs fonds de VC. Et ma théorie explique pourquoi ils auraient tendance à être différents : tout comme les enfants les plus populaires n'ont pas besoin de persécuter les nerds, les meilleurs VC n'ont pas besoin d'agir comme des VC. Ils ont le choix parmi toutes les meilleures transactions (deals). Ils n'ont donc pas besoin d'être aussi paranoïaques et sournois, et ils peuvent choisir ces rares entreprises, comme Google, qui bénéficieront réellement des sommes gigantesques qu'ils sont contraints d'investir.

Les VC se plaignent souvent que dans leur métier, il y a trop d'argent qui court après trop peu de transactions (deals). Peu réalisent que cela décrit également un défaut dans la façon dont le financement fonctionne au niveau des entreprises individuelles.

C'était peut-être le genre de perspicacité stratégique que j'étais censé trouver en tant que « technologue en résidence ». Si c'est le cas, la bonne nouvelle est qu'ils l'obtiennent gratuitement. La mauvaise nouvelle est que cela signifie que si vous n'êtes pas l'un des fonds les plus performants, vous êtes condamné à être les méchants.

Notes

[1] Après que Greylock a évincé le fondateur Philip Greenspun d'ArsDigita, il a écrit un essai hilarant mais aussi très instructif à ce sujet.

[2] Comme la plupart des VC ne sont pas des techniciens, l'aspect technologique de leur diligence raisonnable (due diligence) a tendance à ressembler à une fouille corporelle effectuée par quelqu'un ayant une connaissance défaillante de l'anatomie humaine. Au bout d'un certain temps, nous étions assez endoloris par les VC qui tentaient de sonder notre orifice de base de données inexistant.

Non, nous n'utilisons pas Oracle. Nous stockons simplement les données dans des fichiers. Notre secret est d'utiliser un OS qui ne perd pas nos données. Quel OS ? FreeBSD. Pourquoi utilisez-vous cela au lieu de Windows NT ? Parce que c'est mieux et que ça ne coûte rien. Quoi, vous utilisez un OS gratuit ?

Combien de fois cette conversation a-t-elle été répétée. Puis, lorsque nous sommes arrivés chez Yahoo, nous avons découvert qu'ils utilisaient également FreeBSD et stockaient leurs données dans des fichiers.