Le Nouveau Paysage du Financement | Essais de Paul Graham

Vous voulez lancer une startup ? Faites-vous financer par Y Combinator.

Octobre 2010

Après des décennies de quasi-stagnation, le secteur du financement des startups connaît désormais ce que l'on pourrait appeler, du moins par comparaison, une période de bouleversements. Chez Y Combinator, nous avons constaté des changements spectaculaires dans l'environnement de financement des startups. Heureusement, l'un d'eux est une nette augmentation des valorisations.

Les tendances que nous observons ne sont probablement pas spécifiques à YC. J'aimerais pouvoir dire qu'elles le sont, mais la cause principale est probablement que nous voyons les tendances en premier – en partie parce que les startups que nous finançons sont très connectées à la Valley et sont rapides à tirer parti de toute nouveauté, et en partie parce que nous en finançons tellement que nous avons suffisamment de points de données pour voir clairement les schémas.

Ce que nous voyons maintenant, tout le monde le verra probablement dans les deux prochaines années. Je vais donc expliquer ce que nous observons et ce que cela signifiera pour vous si vous essayez de lever des fonds.

Super-Anges

Permettez-moi de commencer par décrire à quoi ressemblait le monde du financement des startups. Il y avait autrefois deux types d'investisseurs nettement différenciés : les anges investisseurs et les capital-risqueurs. Les anges investisseurs sont des individus fortunés qui investissent de petites sommes de leur propre argent, tandis que les capital-risqueurs sont des employés de fonds qui investissent de grandes sommes d'argent d'autres personnes.

Pendant des décennies, il n'y a eu que ces deux types d'investisseurs, mais un troisième type est maintenant apparu à mi-chemin entre eux : les soi-disant super-anges. [1] Et les capital-risqueurs ont été provoqués par leur arrivée à faire eux-mêmes de nombreux investissements de type 'angel'. Ainsi, la ligne auparavant nette entre les anges investisseurs et les capital-risqueurs est devenue désespérément floue.

Il y avait autrefois un no man's land entre les anges investisseurs et les capital-risqueurs. Les anges investisseurs investissaient 20 000 à 50 000 $ chacun, et les capital-risqueurs généralement un million ou plus. Ainsi, un tour de table d'anges signifiait une collection d'investissements d'anges qui totalisaient peut-être 200 000 $, et un tour de table de capital-risque signifiait un tour de série A dans lequel un seul fonds de capital-risque (ou occasionnellement deux) investissait 1 à 5 millions de dollars.

Le no man's land entre les anges investisseurs et les capital-risqueurs était très incommode pour les startups, car il coïncidait avec le montant que beaucoup voulaient lever. La plupart des startups sortant du Demo Day voulaient lever environ 400 000 $. Mais c'était une corvée de rassembler autant d'investissements d'anges, et la plupart des capital-risqueurs n'étaient pas intéressés par des investissements aussi petits. C'est la raison fondamentale pour laquelle les super-anges sont apparus. Ils répondent au marché.

L'arrivée d'un nouveau type d'investisseur est une grande nouvelle pour les startups, car il n'y en avait auparavant que deux et ils se faisaient rarement concurrence. Les super-anges sont en concurrence avec les anges investisseurs et les capital-risqueurs. Cela va changer les règles de la levée de fonds. Je ne sais pas encore quelles seront les nouvelles règles, mais il semble que la plupart des changements seront pour le mieux.

Un super-ange possède certaines qualités d'un ange investisseur et certaines qualités d'un capital-risqueur. Ce sont généralement des individus, comme les anges. En fait, de nombreux super-anges actuels étaient initialement des anges du type classique. Mais comme les capital-risqueurs, ils investissent l'argent d'autres personnes. Cela leur permet d'investir des montants plus importants que les anges : un investissement typique d'un super-ange est actuellement d'environ 100 000 $. Ils prennent des décisions d'investissement rapidement, comme les anges. Et ils réalisent beaucoup plus d'investissements par associé que les capital-risqueurs – jusqu'à 10 fois plus.

Le fait que les super-anges investissent l'argent d'autres personnes les rend doublement alarmants pour les capital-risqueurs. Ils ne se contentent pas de concurrencer pour les startups ; ils sont également en concurrence pour les investisseurs. Ce que sont réellement les super-anges, c'est une nouvelle forme de fonds de capital-risque rapide et léger. Et ceux d'entre nous dans le monde de la technologie savent ce qui se passe habituellement quand quelque chose apparaît qui peut être décrit en ces termes. Habituellement, c'est le remplacement.

Le seront-ils ? À l'heure actuelle, peu de startups qui reçoivent de l'argent des super-anges excluent de prendre de l'argent de capital-risque. Elles ne font que le reporter. Mais c'est toujours un problème pour les capital-risqueurs. Certaines des startups qui reportent la levée de fonds de capital-risque peuvent si bien réussir avec l'argent des anges qu'elles ne se donnent jamais la peine d'en lever davantage. Et celles qui lèvent des tours de capital-risque pourront obtenir des valorisations plus élevées lorsqu'elles le feront. Si les meilleures startups obtiennent des valorisations 10 fois plus élevées lorsqu'elles lèvent des tours de série A, cela réduirait les rendements des capital-risqueurs provenant des gagnants d'au moins dix fois. [2]

Je pense donc que les fonds de capital-risque sont sérieusement menacés par les super-anges. Mais une chose qui pourrait les sauver dans une certaine mesure est la distribution inégale des résultats des startups : pratiquement tous les rendements sont concentrés dans quelques grands succès. La valeur attendue d'une startup est la probabilité en pourcentage qu'elle soit Google. Ainsi, dans la mesure où gagner est une question de rendements absolus, les super-anges pourraient gagner pratiquement toutes les batailles pour les startups individuelles et pourtant perdre la guerre, s'ils ne parvenaient pas à obtenir ces quelques grands gagnants. Et il y a une chance que cela se produise, car les meilleurs fonds de capital-risque ont de meilleures marques et peuvent également faire plus pour leurs sociétés de portefeuille. [3]

Parce que les super-anges réalisent plus d'investissements par associé, ils ont moins d'associés par investissement. Ils ne peuvent pas vous accorder autant d'attention qu'un capital-risqueur siégeant à votre conseil d'administration. Quelle est la valeur de cette attention supplémentaire ? Cela variera énormément d'un associé à l'autre. Il n'y a pas encore de consensus général. Pour l'instant, c'est donc quelque chose que les startups décident individuellement.

Jusqu'à présent, les affirmations des capital-risqueurs sur la valeur qu'ils ajoutaient étaient un peu comme celles du gouvernement. Peut-être vous faisaient-elles vous sentir mieux, mais vous n'aviez pas le choix, si vous aviez besoin d'argent à une échelle que seuls les capital-risqueurs pouvaient fournir. Maintenant que les capital-risqueurs ont des concurrents, cela va mettre un prix de marché sur l'aide qu'ils offrent. Ce qui est intéressant, c'est que personne ne sait encore ce que ce sera.

Les startups qui veulent devenir très grandes ont-elles besoin du type de conseils et de connexions que seuls les meilleurs capital-risqueurs peuvent fournir ? Ou l'argent des super-anges ferait-il tout aussi bien l'affaire ? Les capital-risqueurs diront que vous avez besoin d'eux, et les super-anges diront que non. Mais la vérité est que personne ne le sait encore, pas même les capital-risqueurs et les super-anges eux-mêmes. Tout ce que les super-anges savent, c'est que leur nouveau modèle semble suffisamment prometteur pour être essayé, et tout ce que les capital-risqueurs savent, c'est qu'il semble suffisamment prometteur pour s'en inquiéter.

Tours de Financement

Quel que soit le résultat, le conflit entre les capital-risqueurs et les super-anges est une bonne nouvelle pour les fondateurs. Et pas seulement pour la raison évidente qu'une concurrence accrue pour les opérations signifie de meilleures conditions. La forme même des opérations est en train de changer.

L'une des plus grandes différences entre les anges investisseurs et les capital-risqueurs est la part de votre entreprise qu'ils désirent. Les capital-risqueurs en veulent beaucoup. Lors d'un tour de série A, ils veulent un tiers de votre entreprise, s'ils peuvent l'obtenir. Ils ne se soucient pas beaucoup du prix qu'ils paient pour cela, mais ils en veulent beaucoup car le nombre d'investissements de série A qu'ils peuvent réaliser est si faible. Dans un investissement de série A traditionnel, au moins un associé du fonds de capital-risque prend un siège à votre conseil d'administration. [4] Étant donné que les sièges au conseil durent environ 5 ans et que chaque associé ne peut en gérer plus d'environ 10 à la fois, cela signifie qu'un fonds de capital-risque ne peut réaliser qu'environ 2 opérations de série A par associé et par an. Et cela signifie qu'ils doivent obtenir autant de l'entreprise qu'ils le peuvent dans chaque opération. Il faudrait être une startup très prometteuse pour qu'un capital-risqueur utilise l'un de ses 10 sièges au conseil pour seulement quelques pour cent de votre entreprise.

Puisque les anges investisseurs ne prennent généralement pas de sièges au conseil, ils n'ont pas cette contrainte. Ils sont heureux d'acheter seulement quelques pour cent de vous. Et bien que les super-anges soient à bien des égards des mini-fonds de capital-risque, ils ont conservé cette propriété essentielle des anges. Ils ne prennent pas de sièges au conseil, ils n'ont donc pas besoin d'un grand pourcentage de votre entreprise.

Bien que cela signifie que vous recevrez proportionnellement moins d'attention de leur part, c'est une bonne nouvelle à d'autres égards. Les fondateurs n'ont jamais vraiment aimé céder autant de capitaux propres que les capital-risqueurs le souhaitaient. C'était une grande partie de l'entreprise à céder en une seule fois. La plupart des fondateurs réalisant des opérations de série A préféreraient prendre deux fois moins d'argent pour deux fois moins d'actions, et puis voir quelle valorisation ils pourraient obtenir pour la seconde moitié des actions après avoir utilisé la première moitié de l'argent pour augmenter sa valeur. Mais les capital-risqueurs n'ont jamais offert cette option.

Maintenant, les startups ont une autre alternative. Il est désormais facile de lever des tours de table d'anges d'environ la moitié de la taille des tours de série A. De nombreuses startups que nous finançons empruntent cette voie, et je prédis que ce sera le cas pour les startups en général.

Un grand tour de table d'anges typique pourrait être de 600 000 $ sur une note convertible avec un plafond de valorisation de 4 millions de dollars pré-argent. Ce qui signifie que lorsque la note sera convertie en actions (lors d'un tour ultérieur, ou lors d'une acquisition), les investisseurs de ce tour obtiendront 0,6 / 4,6, soit 13 % de l'entreprise. C'est beaucoup moins que les 30 à 40 % de l'entreprise que vous cédez habituellement lors d'un tour de série A si vous le faites si tôt. [5]

Mais l'avantage de ces tours de taille moyenne n'est pas seulement qu'ils entraînent moins de dilution. Vous perdez également moins de contrôle. Après un tour de table d'anges, les fondateurs ont presque toujours le contrôle de l'entreprise, alors qu'après un tour de série A, ils ne l'ont souvent plus. La structure traditionnelle du conseil d'administration après un tour de série A est de deux fondateurs, deux capital-risqueurs et une cinquième personne (supposément) neutre. De plus, les conditions de la série A donnent généralement aux investisseurs un droit de veto sur divers types de décisions importantes, y compris la vente de l'entreprise. Les fondateurs ont généralement beaucoup de contrôle de facto après une série A, tant que les choses vont bien. Mais ce n'est pas la même chose que de pouvoir simplement faire ce que l'on veut, comme auparavant.

Un troisième avantage, et non des moindres, des tours de table d'anges est qu'ils sont moins stressants à lever. Lever un tour de série A traditionnel prenait par le passé des semaines, voire des mois. Lorsqu'une société de capital-risque ne peut réaliser que 2 opérations par associé et par an, elle est prudente quant à celles qu'elle choisit. Pour obtenir un tour de série A traditionnel, vous devez passer par une série de réunions, culminant par une réunion plénière des associés où la firme dans son ensemble dit oui ou non. C'est la partie la plus effrayante pour les fondateurs : non seulement les tours de série A prennent beaucoup de temps, mais à la fin de ce long processus, les capital-risqueurs pourraient toujours dire non. La probabilité d'être rejeté après la réunion plénière des associés est en moyenne d'environ 25 %. Dans certaines firmes, elle dépasse les 50 %.

Heureusement pour les fondateurs, les capital-risqueurs sont devenus beaucoup plus rapides. De nos jours, les capital-risqueurs de la Valley sont plus susceptibles de prendre 2 semaines que 2 mois. Mais ils ne sont toujours pas aussi rapides que les anges investisseurs et les super-anges, dont les plus décisifs décident parfois en quelques heures.

Lever un tour de table d'anges est non seulement plus rapide, mais vous obtenez des retours au fur et à mesure de son avancement. Un tour de table d'anges n'est pas un tout ou rien comme une série A. Il est composé de multiples investisseurs avec des degrés de sérieux variables, allant des personnes intègres qui s'engagent sans équivoque aux imbéciles qui vous disent des phrases comme "revenez me voir pour compléter le tour". Vous commencez généralement à collecter de l'argent auprès des investisseurs les plus engagés et vous vous dirigez vers les plus ambivalents, dont l'intérêt augmente à mesure que le tour se remplit.

Mais à chaque étape, vous savez où vous en êtes. Si les investisseurs se refroidissent, vous devrez peut-être lever moins, mais lorsque les investisseurs d'un tour de table d'anges se refroidissent, le processus se dégrade au moins gracieusement, au lieu d'exploser à votre visage et de vous laisser sans rien, comme cela arrive si vous êtes rejeté par un fonds de capital-risque après une réunion plénière des associés. Alors que si les investisseurs semblent enthousiastes, vous pouvez non seulement clôturer le tour plus rapidement, mais maintenant que les notes convertibles deviennent la norme, vous pouvez même augmenter le prix pour refléter la demande.

Valorisation

Cependant, les capital-risqueurs ont une arme qu'ils peuvent utiliser contre les super-anges, et ils ont commencé à l'utiliser. Les capital-risqueurs ont également commencé à faire des investissements de taille 'angel'. Le terme "tour de table d'anges" ne signifie pas que tous les investisseurs sont des anges ; il décrit simplement la structure du tour. De plus en plus, les participants incluent des capital-risqueurs réalisant des investissements de cent mille ou deux cent mille. Et lorsque les capital-risqueurs investissent dans des tours de table d'anges, ils peuvent faire des choses que les super-anges n'apprécient pas. Les capital-risqueurs sont assez insensibles à la valorisation dans les tours de table d'anges – en partie parce qu'ils le sont en général, et en partie parce qu'ils ne se soucient pas beaucoup des rendements des tours de table d'anges, qu'ils considèrent encore principalement comme un moyen de recruter des startups pour des tours de série A ultérieurs. Ainsi, les capital-risqueurs qui investissent dans des tours de table d'anges peuvent faire exploser les valorisations pour les anges et super-anges qui y investissent. [6]

Certains super-anges semblent se soucier des valorisations. Plusieurs ont refusé des startups financées par YC après le Demo Day parce que leurs valorisations étaient trop élevées. Ce n'était pas un problème pour les startups ; par définition, une valorisation élevée signifie que suffisamment d'investisseurs étaient prêts à l'accepter. Mais il m'était mystérieux que les super-anges chipotent sur les valorisations. Ne comprenaient-ils pas que les grands rendements proviennent de quelques grands succès, et qu'il importait donc bien plus de choisir les bonnes startups que le prix que l'on payait pour elles ?

Après y avoir réfléchi un moment et observé certains autres signes, j'ai une théorie qui explique pourquoi les super-anges pourraient être plus intelligents qu'ils ne le paraissent. Il serait logique que les super-anges veuillent des valorisations basses s'ils espèrent investir dans des startups qui se font racheter tôt. Si vous espérez trouver le prochain Google, vous ne devriez pas vous soucier si la valorisation est de 20 millions. Mais si vous cherchez des entreprises qui vont être rachetées pour 30 millions, vous vous en souciez. Si vous investissez à 20 et que l'entreprise est rachetée pour 30, vous n'obtenez que 1,5x. Autant acheter Apple.

Donc, si certains super-anges cherchaient des entreprises qui pourraient être acquises rapidement, cela expliquerait pourquoi ils se soucieraient des valorisations. Mais pourquoi chercheraient-ils celles-là ? Parce que, selon la signification de "rapidement", cela pourrait en fait être très rentable. Une entreprise acquise pour 30 millions est un échec pour un capital-risqueur, mais cela pourrait être un rendement de 10x pour un ange, et de plus, un rendement de 10x rapide. Le taux de rendement est ce qui compte en investissement – non pas le multiple que vous obtenez, mais le multiple par an. Si un super-ange obtient 10x en un an, c'est un taux de rendement plus élevé qu'un capital-risqueur ne pourrait jamais espérer obtenir d'une entreprise qui a mis 6 ans à entrer en bourse. Pour obtenir le même taux de rendement, le capital-risqueur devrait obtenir un multiple de 10^6 – un million x. Même Google n'a pas approché cela.

Je pense donc qu'au moins certains super-anges recherchent des entreprises qui seront rachetées. C'est la seule explication rationnelle pour se concentrer sur l'obtention des bonnes valorisations, plutôt que des bonnes entreprises. Et si c'est le cas, ils seront différents à traiter que les capital-risqueurs. Ils seront plus exigeants sur les valorisations, mais plus accommodants si vous voulez vendre tôt.

Pronostic

Qui gagnera, les super-anges ou les capital-risqueurs ? Je pense que la réponse est : un peu de chaque. Ils se ressembleront de plus en plus. Les super-anges commenceront à investir des montants plus importants, et les capital-risqueurs trouveront progressivement des moyens de faire plus d'investissements plus petits et plus rapidement. Dans une décennie, les acteurs seront difficiles à distinguer, et il y aura probablement des survivants de chaque groupe.

Qu'est-ce que cela signifie pour les fondateurs ? Cela signifie, entre autres, que les valorisations élevées que les startups obtiennent actuellement pourraient ne pas durer éternellement. Dans la mesure où les valorisations sont tirées vers le haut par des capital-risqueurs insensibles aux prix, elles chuteront à nouveau si les capital-risqueurs deviennent plus comme des super-anges et commencent à être plus avares en matière de valorisations. Heureusement, si cela se produit, cela prendra des années.

La prévision à court terme est une concurrence accrue entre les investisseurs, ce qui est une bonne nouvelle pour vous. Les super-anges essaieront de saper les capital-risqueurs en agissant plus vite, et les capital-risqueurs essaieront de saper les super-anges en faisant monter les valorisations. Ce qui, pour les fondateurs, aboutira à la combinaison parfaite : des tours de financement qui se clôturent rapidement, avec des valorisations élevées.

Mais rappelez-vous que pour obtenir cette combinaison, votre startup devra séduire à la fois les super-anges et les capital-risqueurs. Si vous ne semblez pas avoir le potentiel d'entrer en bourse, vous ne pourrez pas utiliser les capital-risqueurs pour faire monter la valorisation d'un tour de table d'anges.

Il y a un danger à avoir des capital-risqueurs dans un tour de table d'anges : le soi-disant risque de signalisation. Si les capital-risqueurs ne le font que dans l'espoir d'investir davantage plus tard, que se passe-t-il s'ils ne le font pas ? C'est un signal pour tous les autres qu'ils vous trouvent nuls.

Dans quelle mesure devriez-vous vous en inquiéter ? La gravité du risque de signalisation dépend de votre avancement. Si, la prochaine fois que vous aurez besoin de lever des fonds, vous avez des graphiques montrant une augmentation des revenus ou du trafic mois après mois, vous n'avez pas à vous soucier des signaux que vos investisseurs existants envoient. Vos résultats parleront d'eux-mêmes. [7]

Alors que si la prochaine fois que vous aurez besoin de lever des fonds, vous n'aurez pas encore de résultats concrets, vous devrez peut-être réfléchir davantage au message que vos investisseurs pourraient envoyer s'ils n'investissent pas davantage. Je ne suis pas encore sûr de l'ampleur de votre inquiétude, car tout ce phénomène de capital-risqueurs faisant des investissements d'anges est si nouveau. Mais mon instinct me dit que vous n'avez pas beaucoup à vous inquiéter. Le risque de signalisation ressemble à l'une de ces choses dont les fondateurs s'inquiètent mais qui n'est pas un vrai problème. En règle générale, la seule chose qui peut tuer une bonne startup est la startup elle-même. Les startups se nuisent beaucoup plus souvent que les concurrents ne leur nuisent, par exemple. Je soupçonne que le risque de signalisation se situe également dans cette catégorie.

Une chose que les startups financées par YC ont fait pour atténuer le risque de prendre de l'argent des capital-risqueurs dans les tours de table d'anges est de ne pas prendre trop d'argent d'un seul capital-risqueur. Peut-être que cela aidera, si vous avez le luxe de refuser de l'argent.

Heureusement, de plus en plus de startups le feront. Après des décennies de concurrence que l'on pourrait au mieux décrire comme intramuros, le secteur du financement des startups connaît enfin une véritable concurrence. Cela devrait durer plusieurs années au moins, et peut-être beaucoup plus longtemps. À moins d'un énorme krach boursier, les deux prochaines années seront une bonne période pour les startups pour lever des fonds. Et c'est excitant car cela signifie que beaucoup plus de startups verront le jour.

Notes

[1] Je les ai aussi entendus appeler "Mini-VCs" et "Micro-VCs". Je ne sais pas quel nom restera.

Il y a eu quelques prédécesseurs. Ron Conway avait des fonds d'anges dès les années 1990, et à certains égards, First Round Capital est plus proche d'un super-ange que d'un fonds de capital-risque.

[2] Cela ne réduirait pas leurs rendements globaux de dix fois, car investir plus tard (a) leur ferait probablement perdre moins sur les investissements qui ont échoué, et (b) ne leur permettrait pas d'obtenir un pourcentage aussi élevé de startups qu'ils le font actuellement. Il est donc difficile de prédire précisément ce qui arriverait à leurs rendements.

[3] La marque d'un investisseur découle principalement du succès de ses sociétés de portefeuille. Les meilleurs capital-risqueurs ont donc un grand avantage de marque sur les super-anges. Ils pourraient la rendre auto-entretenue s'ils l'utilisaient pour obtenir toutes les meilleures nouvelles startups. Mais je ne pense pas qu'ils y parviendront. Pour obtenir toutes les meilleures startups, il faut faire plus que les faire vous désirer. Il faut aussi les désirer ; il faut les reconnaître quand on les voit, et c'est beaucoup plus difficile. Les super-anges s'empareront des étoiles que les capital-risqueurs manquent. Et cela entraînera une érosion progressive de l'écart de marque entre les meilleurs capital-risqueurs et les super-anges.

[4] Bien que dans un tour de série A traditionnel, les capital-risqueurs placent deux associés à votre conseil, il y a maintenant des signes que les capital-risqueurs pourraient commencer à conserver des sièges au conseil en passant à ce qui était autrefois considéré comme un conseil de tour d'anges, composé de deux fondateurs et d'un capital-risqueur. Ce qui est également à l'avantage des fondateurs si cela signifie qu'ils contrôlent toujours l'entreprise.

[5] Lors d'un tour de série A, vous devez généralement céder plus que le montant réel des actions que les capital-risqueurs achètent, car ils insistent pour que vous vous diluiez afin de mettre de côté un "pool d'options" également. Je prédis cependant que cette pratique disparaîtra progressivement.

[6] La meilleure chose pour les fondateurs, s'ils peuvent l'obtenir, est une note convertible sans aucun plafond de valorisation. Dans ce cas, l'argent investi dans le tour de table d'anges est simplement converti en actions à la valorisation du tour suivant, quelle que soit son ampleur. Les anges investisseurs et les super-anges n'aiment généralement pas les notes sans plafond. Ils n'ont aucune idée de la part de l'entreprise qu'ils achètent. Si l'entreprise réussit bien et que la valorisation du tour suivant est élevée, ils pourraient ne se retrouver qu'avec une infime partie de celle-ci. Ainsi, en acceptant des notes sans plafond, les capital-risqueurs qui ne se soucient pas des valorisations dans les tours de table d'anges peuvent faire des offres que les super-anges détestent égaler.

[7] Évidemment, le risque de signalisation n'est pas non plus un problème si vous n'aurez jamais besoin de lever plus d'argent. Mais les startups se trompent souvent à ce sujet.

Remerciements à Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston et Harj Taggar pour la relecture des ébauches de cet article.