L'avenir du financement des startups | Essais de Paul Graham

Envie de créer une startup ? Faites-vous financer par Y Combinator.

Août 2010

Il y a deux ans, j'ai écrit sur ce que j'appelais "une immense opportunité inexploitée dans le financement des startups" : la déconnexion croissante entre les VCs, dont le modèle économique actuel exige qu'ils investissent de grandes sommes, et une vaste catégorie de startups qui ont besoin de moins qu'avant. De plus en plus, les startups veulent quelques centaines de milliers de dollars, et non quelques millions. [1]

L'opportunité est beaucoup moins inexploitée aujourd'hui. Les investisseurs se sont rués sur ce territoire des deux côtés. Les VCs sont beaucoup plus susceptibles de faire des investissements de taille "angel" qu'il y a un an. Et pendant ce temps, l'année dernière a vu une augmentation spectaculaire d'un nouveau type d'investisseur : le super-angel, qui opère comme un angel, mais en utilisant l'argent d'autres personnes, comme un VC.

Bien que de nombreux investisseurs entrent sur ce territoire, il y a encore de la place pour d'autres. La distribution des investisseurs devrait refléter la distribution des startups, qui présente la décroissance habituelle de la loi de puissance. Il devrait donc y avoir beaucoup plus de personnes investissant des dizaines ou des centaines de milliers que des millions. [2]

En fait, il pourrait être bon pour les angels qu'il y ait plus de personnes faisant des deals de taille "angel", car si les tours de table "angel" deviennent plus légitimes, les startups pourraient commencer à opter pour des tours "angel" même lorsqu'elles pourraient, si elles le voulaient, lever des tours de série A auprès de VCs. L'une des raisons pour lesquelles les startups préfèrent les tours de série A est qu'ils sont plus prestigieux. Mais si les investisseurs angels deviennent plus actifs et mieux connus, ils seront de plus en plus en mesure de concurrencer les VCs en termes de marque.

Bien sûr, le prestige n'est pas la principale raison de préférer un tour de série A. Une startup obtiendra probablement plus d'attention de la part des investisseurs lors d'un tour de série A que d'un tour "angel". Donc, si une startup choisit entre un tour "angel" et un tour A d'un bon fonds de VC, je leur conseille généralement de prendre le tour A. [3]

Mais si les tours de série A ne disparaissent pas, je pense que les VCs devraient être plus inquiets des super-angels que l'inverse. Malgré leur nom, les super-angels sont en réalité des mini-fonds de VC, et ils ont clairement les VCs existants dans leur ligne de mire.

Ils semblent avoir l'histoire de leur côté. Le schéma ici semble être le même que celui que nous observons lorsque des startups et des entreprises établies entrent sur un nouveau marché. La vidéo en ligne devient possible, et YouTube s'y plonge directement, tandis que les entreprises médiatiques existantes ne l'adoptent qu'à moitié, poussées plus par la peur que par l'espoir, et visant plus à protéger leur territoire qu'à faire de grandes choses pour les utilisateurs. Idem pour PayPal. Ce schéma se répète encore et encore, et ce sont généralement les envahisseurs qui gagnent. Dans ce cas, les super-angels sont les envahisseurs. Les tours "angel" sont leur activité principale, comme la vidéo en ligne l'était pour YouTube. Alors que les VCs qui font des investissements "angel" le font principalement pour générer du "deal flow" pour les tours de série A. [4]

D'un autre côté, l'investissement dans les startups est une activité très étrange. Presque tous les rendements sont concentrés sur quelques grands gagnants. Si les super-angels ne parviennent qu'à ne pas investir dans (et dans une certaine mesure à ne pas produire) les grands gagnants, ils seront hors d'affaires, même s'ils investissent dans tous les autres.

VCs

Pourquoi les VCs ne commencent-ils pas à faire des tours de série A plus petits ? Le point de friction est la présence au conseil d'administration. Dans un tour de série A traditionnel, le partenaire dont c'est le deal prend un siège au conseil d'administration de la startup. Si nous supposons qu'une startup moyenne fonctionne pendant 6 ans et qu'un partenaire peut supporter de siéger à 12 conseils d'administration à la fois, alors un fonds de VC peut faire 2 deals de série A par partenaire par an.

Il m'a toujours semblé que la solution est de prendre moins de sièges au conseil. Vous n'avez pas besoin d'être au conseil pour aider une startup. Peut-être que les VCs estiment avoir besoin du pouvoir que confère la présence au conseil pour s'assurer que leur argent n'est pas gaspillé. Mais ont-ils testé cette théorie ? À moins qu'ils n'aient essayé de ne pas prendre de sièges au conseil et constaté que leurs rendements étaient inférieurs, ils n'encadrent pas le problème.

Je ne dis pas que les VCs n'aident pas les startups. Les bons les aident beaucoup. Ce que je dis, c'est que le type d'aide qui compte, vous n'avez peut-être pas besoin d'être membre du conseil pour la donner. [5]

Comment tout cela va-t-il se dérouler ? Certains VCs s'adapteront probablement, en faisant plus de deals plus petits. Je ne serais pas surpris si, en rationalisant leur processus de sélection et en prenant moins de sièges au conseil, les fonds de VC pouvaient faire 2 à 3 fois plus de tours de série A sans perte de qualité.

Mais d'autres VCs n'apporteront que des changements superficiels. Les VCs sont conservateurs, et la menace pour eux n'est pas mortelle. Les fonds de VC qui ne s'adaptent pas ne seront pas violemment déplacés. Ils glisseront progressivement vers une activité différente sans s'en rendre compte. Ils continueront à faire ce qu'ils appelleront des tours de série A, mais ceux-ci seront de plus en plus des tours de série B de facto. [6]

Dans de tels tours, ils n'obtiendront pas les 25 à 40 % de l'entreprise qu'ils obtiennent actuellement. On ne cède pas autant de l'entreprise dans les tours ultérieurs à moins que quelque chose ne tourne sérieusement mal. Étant donné que les VCs qui ne s'adaptent pas investiront plus tard, leurs rendements sur les gagnants pourraient être plus faibles. Mais investir plus tard devrait également signifier qu'ils auront moins de perdants. Leur ratio risque/rendement pourrait donc être le même, voire meilleur. Ils seront simplement devenus un type d'investissement différent, plus conservateur.

Angels

Dans les grands tours "angel" qui concurrencent de plus en plus les tours de série A, les investisseurs ne prendront pas autant de capital que les VCs actuellement. Et les VCs qui tenteront de concurrencer les angels en faisant plus de deals plus petits constateront probablement qu'ils doivent prendre moins de capital pour y parvenir. Ce qui est une bonne nouvelle pour les fondateurs : ils pourront conserver une plus grande part de l'entreprise.

Les conditions des deals des tours "angel" deviendront également moins restrictives – non seulement moins restrictives que les conditions des séries A, mais aussi moins restrictives que ce qu'elles ont été traditionnellement pour les angels.

À l'avenir, les tours "angel" seront moins souvent pour des montants spécifiques ou n'auront pas de "lead investor". Autrefois, le mode opératoire standard pour les startups était de trouver un angel pour agir comme "lead investor". Vous négociiez la taille du tour et la valorisation avec le "lead", qui fournissait une partie mais pas la totalité de l'argent. Ensuite, la startup et le "lead" coopéraient pour trouver le reste.

L'avenir des tours "angel" ressemble davantage à ceci : au lieu d'une taille de tour fixe, les startups feront un "rolling close", où elles prendront de l'argent des investisseurs un par un jusqu'à ce qu'elles estiment en avoir assez. [7] Et bien qu'il y aura un investisseur qui leur donnera le premier chèque, et que son aide pour recruter d'autres investisseurs sera certainement la bienvenue, cet investisseur initial ne sera plus le "lead" au sens ancien de la gestion du tour. La startup s'en chargera désormais elle-même.

Il continuera d'y avoir des "lead investors" dans le sens des investisseurs qui prennent l'initiative de conseiller une startup. Ils peuvent également faire le plus gros investissement. Mais ils n'auront pas toujours à être ceux avec qui les conditions sont négociées, ni à être les premiers à investir, comme par le passé. La documentation standardisée éliminera le besoin de négocier quoi que ce soit d'autre que la valorisation, et cela deviendra également plus facile.

Si plusieurs investisseurs doivent partager une valorisation, ce sera celle que la startup pourra obtenir du premier à écrire un chèque, limitée par leur estimation de savoir si cela fera hésiter les investisseurs ultérieurs. Mais il n'y aura peut-être pas qu'une seule valorisation. Les startups lèvent de plus en plus de fonds via des "convertible notes", et les "convertible notes" n'ont pas de valorisations mais au plus des caps de valorisation : des plafonds sur ce que sera la valorisation effective lorsque la dette sera convertie en capital (lors d'un tour ultérieur, ou lors d'une acquisition si cela se produit en premier). C'est une différence importante car cela signifie qu'une startup pourrait émettre plusieurs notes à la fois avec des plafonds différents. Cela commence à se produire, et je prévois que cela deviendra plus courant.

Moutons

La raison pour laquelle les choses évoluent ainsi est que l'ancienne méthode était nulle pour les startups. Les "leads" pouvaient (et le faisaient) utiliser un tour de taille fixe comme un moyen apparemment légitime de dire ce que tous les fondateurs détestent entendre : j'investirai si d'autres le font. La plupart des investisseurs, incapables de juger les startups par eux-mêmes, se fient plutôt aux opinions d'autres investisseurs. Si tout le monde veut y entrer, ils veulent y entrer aussi ; sinon, non. Les fondateurs détestent cela car c'est une recette pour l'impasse, et le délai est la chose que la startup peut le moins se permettre. La plupart des investisseurs savent que ce mode opératoire est boiteux, et peu disent ouvertement qu'ils le font. Mais les plus astucieux obtiennent le même résultat en proposant de diriger des tours de taille fixe et en ne fournissant qu'une partie de l'argent. Si la startup ne peut pas lever le reste, le "lead" est également hors jeu. Comment pourraient-ils aller de l'avant avec le deal ? La startup serait sous-financée !

À l'avenir, les investisseurs seront de plus en plus incapables d'offrir un investissement sous réserve de contingences comme l'investissement d'autres personnes. Ou plutôt, les investisseurs qui le feront seront les derniers de la file. Les startups ne s'adresseront à eux que pour compléter des tours de table déjà majoritairement souscrits. Et comme les startups "hot" ont tendance à avoir des tours sursouscrits, être le dernier de la file signifie qu'ils manqueront probablement les deals "hot". Les deals "hot" et les startups à succès ne sont pas identiques, mais il existe une corrélation significative. [8] Ainsi, les investisseurs qui n'investiront pas unilatéralement auront des rendements inférieurs.

Les investisseurs constateront probablement qu'ils s'en sortent mieux de toute façon lorsqu'ils sont privés de cette béquille. Courir après les deals "hot" ne rend pas les investisseurs meilleurs dans leurs choix ; cela les fait juste se sentir mieux à propos de leurs choix. J'ai vu des frénésies d'investissement se former et se désintégrer de nombreuses fois, et pour autant que je puisse en juger, elles sont principalement aléatoires. [9] Si les investisseurs ne peuvent plus compter sur leurs instincts grégaires, ils devront réfléchir davantage à chaque startup avant d'investir. Ils pourraient être surpris de voir à quel point cela fonctionne bien.

L'impasse n'était pas le seul inconvénient de laisser un "lead investor" gérer un tour "angel". Les investisseurs n'hésitaient pas à s'entendre pour faire baisser la valorisation. Et les tours prenaient trop de temps à se clôturer, car aussi motivé que le "lead" soit pour clôturer le tour, il n'était pas un dixième aussi motivé que la startup.

De plus en plus, les startups prennent en charge leurs propres tours "angel". Seules quelques-unes le font jusqu'à présent, mais je pense que nous pouvons déjà déclarer l'ancienne méthode morte, car ces quelques-unes sont les meilleures startups. Ce sont elles qui sont en position de dire aux investisseurs comment le tour va fonctionner. Et si les startups dans lesquelles vous voulez investir font les choses d'une certaine manière, quelle différence cela fait-il ce que les autres font ?

Traction

En fait, il pourrait être légèrement trompeur de dire que les tours "angel" remplaceront de plus en plus les tours de série A. Ce qui se passe réellement, c'est que les tours contrôlés par les startups remplacent les tours contrôlés par les investisseurs.

C'est un exemple d'une méta-tendance très importante, sur laquelle Y Combinator lui-même s'est basé depuis le début : les fondateurs deviennent de plus en plus puissants par rapport aux investisseurs. Donc, si vous voulez prédire à quoi ressemblera l'avenir du financement de capital-risque, demandez simplement : comment les fondateurs aimeraient-ils que ce soit ? Une par une, toutes les choses que les fondateurs n'aiment pas dans la levée de fonds vont être éliminées. [10]

En utilisant cette heuristique, je vais prédire quelques autres choses. L'une est que les investisseurs seront de plus en plus incapables d'attendre que les startups aient de la "traction" avant d'y mettre des sommes importantes. Il est difficile de prédire à l'avance quelles startups réussiront. La plupart des investisseurs préfèrent donc, s'ils le peuvent, attendre que la startup réussisse déjà, puis se lancer rapidement avec une offre. Les startups détestent cela aussi, en partie parce que cela tend à créer une impasse, et en partie parce que cela semble un peu louche. Si vous êtes une startup prometteuse mais que vous n'avez pas encore de croissance significative, tous les investisseurs sont vos amis en paroles, mais peu le sont en actions. Ils disent tous qu'ils vous aiment, mais ils attendent tous d'investir. Puis, lorsque vous commencez à voir de la croissance, ils prétendent qu'ils ont toujours été vos amis, et sont horrifiés à l'idée que vous seriez si déloyal de les laisser en dehors de votre tour. Si les fondateurs deviennent plus puissants, ils pourront faire en sorte que les investisseurs leur donnent plus d'argent d'avance.

(La pire variante de ce comportement est le "tranched deal", où l'investisseur fait un petit investissement initial, avec plus à suivre si la startup se porte bien. En effet, cette structure donne à l'investisseur une option gratuite sur le prochain tour, qu'il ne prendra que si c'est pire pour la startup que ce qu'elle pourrait obtenir sur le marché libre. Les "tranched deals" sont un abus. Ils sont de plus en plus rares, et ils vont le devenir encore plus.) [11]

Les investisseurs n'aiment pas essayer de prédire quelles startups réussiront, mais ils devront de plus en plus le faire. Bien que la manière dont cela se produira ne sera pas nécessairement que le comportement des investisseurs existants changera ; il se pourrait plutôt qu'ils soient remplacés par d'autres investisseurs ayant un comportement différent – que les investisseurs qui comprennent suffisamment bien les startups pour s'attaquer au problème difficile de la prédiction de leur trajectoire auront tendance à déplacer les "costumes" dont les compétences résident davantage dans la levée de fonds auprès des LPs.

Vitesse

L'autre chose que les fondateurs détestent le plus dans la levée de fonds est le temps que cela prend. Donc, à mesure que les fondateurs deviennent plus puissants, les tours devraient commencer à se clôturer plus rapidement.

La levée de fonds reste terriblement distrayante pour les startups. Si vous êtes un fondateur en pleine levée de fonds, le tour est la première idée en tête, ce qui signifie que travailler sur l'entreprise ne l'est pas. Si un tour prend 2 mois à se clôturer, ce qui est raisonnablement rapide selon les normes actuelles, cela signifie 2 mois pendant lesquels l'entreprise fait du surplace. C'est la pire chose qu'une startup puisse faire.

Donc, si les investisseurs veulent obtenir les meilleurs deals, la façon de le faire sera de clôturer plus rapidement. Les investisseurs n'ont de toute façon pas besoin de semaines pour se décider. Nous décidons sur la base d'environ 10 minutes de lecture d'une candidature plus 10 minutes d'entretien en personne, et nous ne regrettons qu'environ 10 % de nos décisions. Si nous pouvons décider en 20 minutes, sûrement la prochaine série d'investisseurs peut décider en quelques jours. [12]

Il y a beaucoup de retards institutionnalisés dans le financement des startups : la danse de séduction de plusieurs semaines avec les investisseurs ; la distinction entre les "termsheets" et les deals ; le fait que chaque série A ait une paperasse énormément élaborée et personnalisée. Les fondateurs et les investisseurs ont tendance à les prendre pour acquis. C'est ainsi que les choses ont toujours été. Mais en fin de compte, la raison de ces retards est qu'ils sont à l'avantage des investisseurs. Plus de temps donne aux investisseurs plus d'informations sur la trajectoire d'une startup, et cela tend également à rendre les startups plus malléables dans les négociations, car elles sont généralement à court d'argent.

Ces conventions n'ont pas été conçues pour prolonger le processus de financement, mais c'est pourquoi elles sont autorisées à persister. La lenteur est à l'avantage des investisseurs, qui ont par le passé été ceux qui avaient le plus de pouvoir. Mais il n'est pas nécessaire que les tours prennent des mois ou même des semaines à se clôturer, et une fois que les fondateurs s'en rendront compte, cela cessera. Non seulement dans les tours "angel", mais aussi dans les tours de série A. L'avenir, ce sont des deals simples avec des conditions standard, réalisés rapidement.

Un abus mineur qui sera corrigé dans le processus est celui des "option pools". Dans un tour de série A traditionnel, avant que les VCs n'investissent, ils font en sorte que l'entreprise mette de côté un bloc d'actions pour les futures embauches – généralement entre 10 et 30 % de l'entreprise. Le but est de s'assurer que cette dilution est supportée par les actionnaires existants. La pratique n'est pas malhonnête ; les fondateurs savent ce qui se passe. Mais cela rend les deals inutilement compliqués. En effet, la valorisation est de 2 nombres. Il n'est pas nécessaire de continuer à faire cela. [13]

La dernière chose que les fondateurs veulent est de pouvoir vendre une partie de leurs propres actions lors des tours ultérieurs. Ce ne sera pas un changement, car la pratique est maintenant assez courante. Beaucoup d'investisseurs détestaient l'idée, mais le monde n'a pas explosé en conséquence, donc cela se produira davantage, et plus ouvertement.

Surprise

J'ai parlé ici d'un tas de changements qui seront imposés aux investisseurs à mesure que les fondateurs deviendront plus puissants. Maintenant, la bonne nouvelle : les investisseurs pourraient en fait gagner plus d'argent en conséquence.

Il y a quelques jours, un intervieweur m'a demandé si le fait que les fondateurs aient plus de pouvoir serait meilleur ou pire pour le monde. J'ai été surpris, car je n'avais jamais envisagé cette question. Meilleur ou pire, cela se produit. Mais après une seconde de réflexion, la réponse a semblé évidente. Les fondateurs comprennent mieux leurs entreprises que les investisseurs, et il doit être préférable que les personnes ayant plus de connaissances aient plus de pouvoir.

L'une des erreurs que commettent les pilotes novices est de sur-contrôler l'avion : appliquer des corrections trop vigoureusement, de sorte que l'avion oscille autour de la configuration désirée au lieu de s'en approcher asymptotiquement. Il semble probable que les investisseurs aient jusqu'à présent en moyenne sur-contrôlé leurs sociétés de portefeuille. Dans de nombreuses startups, la plus grande source de stress pour les fondateurs n'est pas les concurrents mais les investisseurs. Certainement, ce fut le cas pour nous chez Viaweb. Et ce n'est pas un phénomène nouveau : les investisseurs étaient aussi le plus grand problème de James Watt. Si avoir moins de pouvoir empêche les investisseurs de sur-contrôler les startups, cela devrait être mieux non seulement pour les fondateurs mais aussi pour les investisseurs.

Les investisseurs pourraient se retrouver avec moins d'actions par startup, mais les startups se porteront probablement mieux avec des fondateurs ayant plus de contrôle, et il y en aura presque certainement plus. Les investisseurs se concurrencent tous pour les deals, mais ils ne sont pas le principal concurrent les uns des autres. Notre principal concurrent est les employeurs. Et jusqu'à présent, ce concurrent nous écrase. Seule une infime fraction des personnes qui pourraient créer une startup le font. Presque tous les clients choisissent le produit concurrent, un emploi. Pourquoi ? Eh bien, examinons le produit que nous offrons. Une évaluation impartiale donnerait quelque chose comme ceci : "Démarrer une startup vous donne plus de liberté et l'opportunité de gagner beaucoup plus d'argent qu'un emploi, mais c'est aussi un travail difficile et parfois très stressant." Une grande partie du stress provient des relations avec les investisseurs. Si la réforme du processus d'investissement supprimait ce stress, nous rendrions notre produit beaucoup plus attrayant. Le genre de personnes qui font de bons fondateurs de startups ne craignent pas de gérer les problèmes techniques – ils aiment les problèmes techniques – mais ils détestent le type de problèmes que les investisseurs causent.

Les investisseurs n'ont aucune idée que lorsqu'ils maltraitent une startup, ils empêchent 10 autres de voir le jour, mais c'est le cas. Indirectement, mais c'est le cas. Donc, lorsque les investisseurs cesseront d'essayer de tirer un peu plus de leurs deals existants, ils constateront qu'ils sont globalement gagnants, car beaucoup plus de nouveaux deals apparaissent.

L'un de nos axiomes chez Y Combinator est de ne pas considérer le "deal flow" comme un jeu à somme nulle. Notre objectif principal est d'encourager la création de plus de startups, et non de gagner une plus grande part du flux existant. Nous avons trouvé ce principe très utile, et nous pensons qu'à mesure qu'il se répandra, il aidera également les investisseurs de stade ultérieur.

"Faites quelque chose que les gens veulent" s'applique aussi à nous.

Notes

[1] Dans cet essai, je parle principalement des startups logicielles. Ces points ne s'appliquent pas aux types de startups qui sont encore coûteuses à démarrer, par exemple dans l'énergie ou la biotechnologie.

Même les types de startups peu coûteuses lèveront généralement des montants importants à un moment donné, lorsqu'elles voudront embaucher beaucoup de personnes. Ce qui a changé, c'est ce qu'elles peuvent accomplir avant cela.

[2] Ce n'est pas la distribution des bonnes startups qui présente une décroissance en loi de puissance, mais la distribution des startups potentiellement bonnes, c'est-à-dire des bons deals. Il y a beaucoup de gagnants potentiels, d'où émergent quelques gagnants réels avec une certitude supralinéaire.

[3] Pendant que j'écrivais ceci, j'ai demandé à des fondateurs qui avaient levé des tours de série A auprès de fonds de VC de premier plan si cela en valait la peine, et ils ont unanimement répondu oui.

La qualité de l'investisseur est plus importante que le type de tour, cependant. Je prendrais un tour "angel" auprès de bons angels plutôt qu'une série A d'un VC médiocre.

[4] Les fondateurs craignent également que prendre un investissement "angel" d'un VC signifie qu'ils auront mauvaise réputation si le VC refuse de participer au tour suivant. La tendance de l'investissement "angel" par les VCs est si nouvelle qu'il est difficile de dire à quel point cette inquiétude est justifiée.

Un autre danger, souligné par Mitch Kapor, est que si les VCs ne font des deals "angel" que pour générer du "deal flow" pour les tours de série A, alors leurs incitations ne sont pas alignées avec celles des fondateurs. Les fondateurs veulent que la valorisation du prochain tour soit élevée, et les VCs veulent qu'elle soit basse. Encore une fois, difficile de dire à quel point cela sera un problème.

[5] Josh Kopelman a souligné qu'une autre façon de siéger à moins de conseils d'administration à la fois est de prendre des sièges pour des périodes plus courtes.

[6] Google était à cet égard, comme tant d'autres, le modèle de l'avenir. Ce serait formidable pour les VCs si la similitude s'étendait aux rendements. C'est probablement trop espérer, mais les rendements pourraient être un peu plus élevés, comme je l'explique plus tard.

[7] Faire un "rolling close" ne signifie pas que l'entreprise lève constamment des fonds. Ce serait une distraction. Le but d'un "rolling close" est de faire en sorte que la levée de fonds prenne moins de temps, pas plus. Avec un tour de taille fixe classique, vous n'obtenez pas d'argent tant que tous les investisseurs ne sont pas d'accord, et cela crée souvent une situation où ils attendent tous que les autres agissent. Un "rolling close" empêche généralement cela.

[8] Il y a deux causes (non exclusives) des deals "hot" : la qualité de l'entreprise, et les effets domino parmi les investisseurs. La première est évidemment un meilleur prédicteur de succès.

[9] Une partie de l'aléatoire est dissimulée par le fait que l'investissement est une prophétie auto-réalisatrice.

[10] Le transfert de pouvoir aux fondateurs est exagéré actuellement parce que c'est un marché de vendeurs. Lors de la prochaine baisse, il semblera que j'ai exagéré le cas. Mais lors de la prochaine hausse après cela, les fondateurs sembleront plus puissants que jamais.

[11] Plus généralement, il deviendra moins courant pour le même investisseur d'investir dans des tours successifs, sauf lorsqu'il exerce une option pour maintenir son pourcentage. Lorsque le même investisseur investit dans des tours successifs, cela signifie souvent que la startup n'obtient pas le prix du marché. Ils peuvent s'en moquer ; ils peuvent préférer travailler avec un investisseur qu'ils connaissent déjà ; mais à mesure que le marché de l'investissement devient plus efficace, il deviendra de plus en plus facile d'obtenir le prix du marché s'ils le souhaitent. Ce qui signifie à son tour que la communauté des investisseurs aura tendance à devenir plus stratifiée.

[12] Les deux sessions de 10 minutes sont espacées de 3 semaines pour que les fondateurs puissent obtenir des billets d'avion bon marché, mais à part cela, elles pourraient être consécutives.

[13] Je ne dis pas que les "option pools" disparaîtront. C'est une commodité administrative. Ce qui disparaîtra, c'est l'exigence des investisseurs à leur égard.

Remerciements à Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar, et Fred Wilson pour la relecture des ébauches de cet essai.