L'Équation des Capitaux Propres

Juillet 2007

Un investisseur veut vous donner de l'argent pour un certain pourcentage de votre startup. Devriez-vous l'accepter ? Vous êtes sur le point d'embaucher votre premier employé. Combien d'actions devriez-vous lui donner ?

Ce sont quelques-unes des questions les plus difficiles auxquelles les fondateurs sont confrontés. Et pourtant, les deux ont la même réponse :

1/(1 - n)

Chaque fois que vous échangez des actions de votre société contre quoi que ce soit, que ce soit de l'argent, un employé ou un accord avec une autre société, le test pour décider de le faire est le même. Vous devriez abandonner n% de votre société si ce pour quoi vous l'échangez améliore suffisamment votre résultat moyen pour que les (100 - n)% qui vous restent valent plus que toute la société avant.

Par exemple, si un investisseur veut acheter la moitié de votre société, de combien cet investissement doit-il améliorer votre résultat moyen pour que vous soyez à l'équilibre ? Évidemment, il doit doubler : si vous échangez la moitié de votre société contre quelque chose qui plus que double le résultat moyen de la société, vous êtes gagnant. Vous avez une part moitié moins grande de quelque chose qui vaut plus du double.

Dans le cas général, si n est la fraction de la société que vous abandonnez, l'accord est bon s'il fait que la société vaut plus que 1/(1 - n).

Par exemple, supposons que Y Combinator propose de vous financer en échange de 7% de votre société. Dans ce cas, n est .07 et 1/(1 - n) est 1.075. Donc vous devriez accepter l'accord si vous croyez que nous pouvons améliorer votre résultat moyen de plus de 7.5%. Si nous améliorons votre résultat de 10%, vous êtes gagnant, parce que les .93 que vous détenez valent .93 x 1.1 = 1.023. [1]

Une des choses que l'équation des capitaux propres nous montre est que, financièrement du moins, prendre de l'argent d'une firme de VC de premier plan peut être une très bonne affaire. Greg Mcadoo de Sequoia a récemment dit lors d'un dîner YC que lorsque Sequoia investit seul, ils aiment prendre environ 30% d'une société. 1/.7 = 1.43, ce qui signifie que l'accord vaut la peine d'être pris s'ils peuvent améliorer votre résultat de plus de 43%. Pour la startup moyenne, ce serait un marché extraordinaire. Cela améliorerait les perspectives de la startup moyenne de plus de 43% juste de pouvoir dire qu'ils sont financés par Sequoia, même s'ils ne reçoivent jamais réellement l'argent.

La raison pour laquelle Sequoia est une si bonne affaire est que le pourcentage de la société qu'ils prennent est artificiellement bas. Ils n'essaient même pas d'obtenir le prix du marché pour leur investissement ; ils limitent leurs participations pour laisser aux fondateurs suffisamment d'actions pour sentir que la société est toujours la leur.

Le hic est que Sequoia reçoit environ 6000 plans d'affaires par an et en finance environ 20, donc les chances d'obtenir cette grande affaire sont de 1 sur 300. Les sociétés qui passent à travers ne sont pas des startups moyennes.

Bien sûr, il y a d'autres facteurs à considérer dans un accord de VC. Ce n'est jamais juste un simple échange d'argent contre des actions. Mais si c'était le cas, prendre de l'argent d'une firme de premier plan serait généralement une bonne affaire.

Vous pouvez utiliser la même formule lorsque vous donnez des actions à des employés, mais cela fonctionne dans l'autre sens. Si i est le résultat moyen pour la société avec l'ajout d'une nouvelle personne, alors ils valent n tel que i = 1/(1 - n). Ce qui signifie n = (i - 1)/i.

Par exemple, supposons que vous êtes juste deux fondateurs et que vous voulez embaucher un hacker supplémentaire qui est si bon que vous sentez qu'il augmentera le résultat moyen de toute la société de 20%. n = (1.2 - 1)/1.2 = .167. Donc vous serez à l'équilibre si vous échangez 16.7% de la société contre lui.

Cela ne signifie pas que 16.7% est le bon montant d'actions à lui donner. Les actions ne sont pas le seul coût d'embauche de quelqu'un : il y a généralement aussi un salaire et des frais généraux. Et si la société est juste à l'équilibre sur l'accord, il n'y a aucune raison de le faire.

Je pense que pour traduire le salaire et les frais généraux en actions, vous devriez multiplier le taux annuel par environ 1.5. La plupart des startups grandissent vite ou meurent ; si vous mourez, vous n'avez pas à payer le gars, et si vous grandissez vite, vous paierez le salaire de l'année prochaine sur la valorisation de l'année prochaine, qui devrait être 3x celle de cette année. Si votre valorisation grandit de 3x par an, le coût total en actions du salaire et des frais généraux d'un nouvel employé est de 1.5 ans de coût à la valorisation actuelle. [2]

De combien de marge supplémentaire la société a-t-elle besoin comme "énergie d'activation" pour l'accord ? Puisqu'il s'agit en effet du profit de la société sur une embauche, le marché déterminera cela : si vous êtes une opportunité chaude, vous pouvez charger plus.

Parcourons un exemple. Supposons que la société veuille faire un "profit" de 50% sur le nouvel employé mentionné ci-dessus. Donc soustrayez un tiers de 16.7% et nous avons 11.1% comme son prix "de détail". Supposons en outre qu'il va coûter 60k$ par an en salaire et frais généraux, x 1.5 = 90k$ au total. Si la valorisation de la société est de 2 millions$, 90k$ est 4.5%. 11.1% - 4.5% = une offre de 6.6%.

Au passage, remarquez à quel point il est important pour les premiers employés de prendre un petit salaire. Cela sort directement des actions qui pourraient autrement leur être données.

Évidemment, il y a beaucoup de jeu dans ces chiffres. Je ne prétends pas que les attributions d'actions peuvent maintenant être réduites à une formule. En fin de compte, vous devez toujours deviner. Mais au moins, sachez ce que vous devinez. Si vous choisissez un nombre basé sur votre intuition, ou une table de tailles d'attribution typiques fournie par une firme de VC, comprenez ce que ces estimations représentent.

Et plus généralement, lorsque vous prenez une décision impliquant des capitaux propres, passez-la par 1/(1 - n) pour voir si elle a du sens. Vous devriez toujours vous sentir plus riche après avoir échangé des capitaux propres. Si l'échange n'a pas augmenté la valeur de vos actions restantes suffisamment pour vous mettre en nette avance, vous ne l'auriez pas (ou ne devriez pas) faire.

Notes

[1] C'est pourquoi nous ne pouvons pas croire que quelqu'un pourrait penser que Y Combinator est un mauvais marché. Est-ce que quelqu'un pense vraiment que nous sommes si inutiles qu'en trois mois nous ne pouvons pas améliorer les perspectives d'une startup de 7.5% ?

[2] Le choix évident pour votre valorisation actuelle est la valorisation post-argent de votre dernier tour de financement. Cela sous-évalue probablement la société, cependant, parce que (a) à moins que votre dernier tour ne vienne de se produire, la société vaut probablement plus, et (b) la valorisation d'un tour de financement précoce reflète généralement une autre contribution des investisseurs.

Remerciements à Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot, et Joshua Schachter pour avoir lu les brouillons de ceci.