El Futuro de la Financiación de Startups
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Agosto de 2010
Hace dos años escribí sobre lo que llamé "una enorme oportunidad sin explotar en la financiación de startups": la creciente desconexión entre los VCs, cuyo modelo de negocio actual les exige invertir grandes sumas, y una gran clase de startups que necesitan menos de lo que solían. Cada vez más, las startups quieren unos pocos cientos de miles de dólares, no unos pocos millones. [1]
La oportunidad está mucho menos sin explotar ahora. Los inversores han inundado este territorio desde ambas direcciones. Los VCs son mucho más propensos a hacer inversiones de tamaño ángel de lo que eran hace un año. Y mientras tanto, el último año ha visto un aumento dramático en un nuevo tipo de inversor: el súper ángel, que opera como un ángel, pero usando el dinero de otros, como un VC.
Aunque muchos inversores están entrando en este territorio, todavía hay espacio para más. La distribución de inversores debería reflejar la distribución de startups, que tiene la habitual caída de ley de potencias. Por lo tanto, debería haber mucha más gente invirtiendo decenas o cientos de miles que millones. [2]
De hecho, puede ser bueno para los ángeles que haya más gente haciendo tratos de tamaño ángel, porque si las rondas de ángeles se vuelven más legítimas, entonces las startups pueden empezar a optar por rondas de ángeles incluso cuando podrían, si quisieran, conseguir rondas de serie A de VCs. Una razón por la que las startups prefieren las rondas de serie A es que son más prestigiosas. Pero si los inversores ángeles se vuelven más activos y conocidos, competirán cada vez más con los VCs en marca.
Por supuesto, el prestigio no es la razón principal para preferir una ronda de serie A. Una startup probablemente recibirá más atención de los inversores en una ronda de serie A que en una ronda de ángel. Así que si una startup está eligiendo entre una ronda de ángel y una ronda A de un buen fondo de VC, normalmente les aconsejo que tomen la ronda A. [3]
Pero mientras las rondas de serie A no van a desaparecer, creo que los VCs deberían estar más preocupados por los súper ángeles que al revés. A pesar de su nombre, los súper ángeles son realmente mini fondos de VC, y claramente tienen a los VCs existentes en su punto de mira.
Parecería que tienen la historia de su lado. El patrón aquí parece el mismo que vemos cuando las startups y las empresas establecidas entran en un nuevo mercado. El video en línea se vuelve posible, y YouTube se lanza de inmediato, mientras que las empresas de medios existentes lo adoptan a regañadientes, impulsadas más por el miedo que por la esperanza, y apuntando más a proteger su territorio que a hacer grandes cosas para los usuarios. Lo mismo ocurre con PayPal. Este patrón se repite una y otra vez, y generalmente son los invasores los que ganan. En este caso, los súper ángeles son los invasores. Las rondas de ángeles son todo su negocio, como lo era el video en línea para YouTube. Mientras que los VCs que hacen inversiones ángel lo hacen principalmente como una forma de generar flujo de acuerdos para las rondas de serie A. [4]
Por otro lado, la inversión en startups es un negocio muy extraño. Casi todas las ganancias se concentran en unos pocos grandes ganadores. Si los súper ángeles simplemente no invierten en (y en cierta medida no producen) los grandes ganadores, estarán fuera del negocio, incluso si invierten en todos los demás.
VCs
¿Por qué los VCs no empiezan a hacer rondas de serie A más pequeñas? El punto clave son los asientos en la junta directiva. En una ronda de serie A tradicional, el socio cuyo trato es toma un asiento en la junta de la startup. Si asumimos que la startup promedio opera durante 6 años y un socio puede soportar estar en 12 juntas a la vez, entonces un fondo de VC puede hacer 2 acuerdos de serie A por socio al año.
Siempre me ha parecido que la solución es tomar menos asientos en la junta. No tienes que estar en la junta para ayudar a una startup. Quizás los VCs sienten que necesitan el poder que viene con la membresía en la junta para asegurarse de que su dinero no se desperdicie. ¿Pero han probado esa teoría? A menos que hayan intentado no tomar asientos en la junta y hayan descubierto que sus rendimientos son menores, no están acotando el problema.
No digo que los VCs no ayuden a las startups. Los buenos las ayudan mucho. Lo que digo es que el tipo de ayuda que importa, puede que no necesites ser miembro de la junta para darla. [5]
¿Cómo se desarrollará todo esto? Algunos VCs probablemente se adaptarán, haciendo más acuerdos, más pequeños. No me sorprendería si al optimizar su proceso de selección y tomar menos asientos en la junta, los fondos de VC pudieran hacer de 2 a 3 veces más rondas de serie A sin pérdida de calidad.
Pero otros VCs no harán más que cambios superficiales. Los VCs son conservadores, y la amenaza para ellos no es mortal. Los fondos de VC que no se adapten no serán violentamente desplazados. Gradualmente se adentrarán en un negocio diferente sin darse cuenta. Seguirán haciendo lo que llamarán rondas de serie A, pero estas serán cada vez más de facto rondas de serie B. [6]
En tales rondas no obtendrán el 25 al 40% de la empresa que obtienen ahora. No renuncias a tanto de la empresa en rondas posteriores a menos que algo esté gravemente mal. Dado que los VCs que no se adaptan invertirán más tarde, sus rendimientos de los ganadores pueden ser menores. Pero invertir más tarde también debería significar que tienen menos perdedores. Por lo tanto, su relación riesgo-rendimiento puede ser la misma o incluso mejor. Simplemente se habrán convertido en un tipo de inversión diferente y más conservador.
Ángeles
En las grandes rondas de ángeles que compiten cada vez más con las rondas de serie A, los inversores no tomarán tanta participación como los VCs ahora. Y los VCs que intenten competir con los ángeles haciendo más acuerdos pequeños probablemente descubrirán que tendrán que tomar menos participación para hacerlo. Lo cual es una buena noticia para los fundadores: conservarán más de la empresa.
Los términos de los acuerdos de las rondas de ángeles también serán menos restrictivos, no solo menos restrictivos que los términos de la serie A, sino menos restrictivos que los términos de los ángeles tradicionalmente.
En el futuro, las rondas de ángeles serán con menos frecuencia por cantidades específicas o tendrán un inversor principal. En los viejos tiempos, el modus operandi estándar para las startups era encontrar un ángel que actuara como inversor principal. Negociarías un tamaño de ronda y una valoración con el principal, quien proporcionaría parte, pero no todo, el dinero. Luego, la startup y el principal cooperarían para encontrar el resto.
El futuro de las rondas de ángeles se ve más así: en lugar de un tamaño de ronda fijo, las startups harán un cierre rodante, donde aceptan dinero de inversores uno a la vez hasta que sientan que tienen suficiente. [7] Y aunque habrá un inversor que les dé el primer cheque, y su ayuda para reclutar otros inversores será ciertamente bienvenida, este inversor inicial ya no será el principal en el antiguo sentido de gestionar la ronda. La startup ahora lo hará por sí misma.
Continuará habiendo inversores principales en el sentido de inversores que toman la iniciativa en asesorar a una startup. También pueden hacer la mayor inversión. Pero no siempre tendrán que ser con quienes se negocian los términos, o ser los primeros en invertir, como lo han sido en el pasado. La documentación estandarizada eliminará la necesidad de negociar nada excepto la valoración, y eso también será más fácil.
Si varios inversores tienen que compartir una valoración, será la que la startup pueda obtener del primero que escriba un cheque, limitada por su suposición sobre si esto hará que los inversores posteriores se muestren reacios. Pero puede que no haya solo una valoración. Las startups están recaudando cada vez más dinero mediante notas convertibles, y las notas convertibles no tienen valoraciones, sino como máximo límites de valoración: límites a lo que será la valoración efectiva cuando la deuda se convierta en capital (en una ronda posterior, o al ser adquirida si eso ocurre primero). Esa es una diferencia importante porque significa que una startup podría hacer varias notas a la vez con diferentes límites. Esto está empezando a suceder, y predigo que se volverá más común.
Ovejas
La razón por la que las cosas se mueven de esta manera es que la vieja forma apestaba para las startups. Los principales podían (y lo hacían) usar una ronda de tamaño fijo como una forma legítima de decir lo que todos los fundadores odian oír: Invertiré si otros lo hacen. La mayoría de los inversores, incapaces de juzgar las startups por sí mismos, confían en las opiniones de otros inversores. Si todos quieren entrar, ellos también quieren entrar; si no, no. Los fundadores odian esto porque es una receta para el estancamiento, y la demora es lo que una startup menos puede permitirse. La mayoría de los inversores saben que este modus operandi es lamentable, y pocos dicen abiertamente que lo hacen. Pero los más astutos logran el mismo resultado ofreciendo liderar rondas de tamaño fijo y proporcionando solo una parte del dinero. Si la startup no puede recaudar el resto, el principal también se retira. ¿Cómo podrían seguir adelante con el trato? ¡La startup estaría infra-financiada!
En el futuro, los inversores serán cada vez más incapaces de ofrecer inversión sujeta a contingencias como la inversión de otras personas. O más bien, los inversores que hagan eso se quedarán en el último lugar de la fila. Las startups acudirán a ellos solo para completar rondas que estén mayormente suscritas. Y dado que las startups populares tienden a tener rondas sobre-suscritas, estar el último en la fila significa que probablemente se perderán los tratos populares. Los tratos populares y las startups exitosas no son idénticos, pero existe una correlación significativa. [8] Por lo tanto, los inversores que no inviertan unilateralmente tendrán menores rendimientos.
Los inversores probablemente descubrirán que les va mejor cuando se les priva de esta muleta de todos modos. Perseguir tratos populares no hace que los inversores elijan mejor; solo los hace sentir mejor acerca de sus elecciones. He visto frenesíes alimentarios formarse y desmoronarse muchas veces, y por lo que puedo decir, son en su mayoría aleatorios. [9] Si los inversores ya no pueden depender de sus instintos de rebaño, tendrán que pensar más en cada startup antes de invertir. Pueden sorprenderse de lo bien que funciona.
El estancamiento no fue la única desventaja de dejar que un inversor principal gestionara una ronda de ángeles. Los inversores con frecuencia coludían para bajar la valoración. Y las rondas tardaban demasiado en cerrarse, porque por muy motivado que estuviera el principal para cerrar la ronda, no estaba ni una décima parte tan motivado como la startup.
Cada vez más, las startups están tomando el control de sus propias rondas de ángeles. Solo unas pocas lo hacen hasta ahora, pero creo que ya podemos declarar muerta la vieja forma, porque esas pocas son las mejores startups. Son las que están en posición de decir a los inversores cómo va a funcionar la ronda. Y si las startups en las que quieres invertir hacen las cosas de cierta manera, ¿qué diferencia hace lo que hagan los demás?
Tracción
De hecho, puede ser un poco engañoso decir que las rondas de ángeles reemplazarán cada vez más a las rondas de serie A. Lo que realmente está sucediendo es que las rondas controladas por startups están reemplazando a las rondas controladas por inversores.
Esta es una instancia de una meta-tendencia muy importante, en la que Y Combinator se ha basado desde el principio: los fundadores se están volviendo cada vez más poderosos en relación con los inversores. Así que si quieres predecir cómo será el futuro de la financiación de capital de riesgo, solo pregunta: ¿cómo les gustaría a los fundadores que fuera? Una por una, todas las cosas que los fundadores detestan de recaudar dinero van a ser eliminadas. [10]
Usando esa heurística, predeciré un par de cosas más. Una es que los inversores serán cada vez más incapaces de esperar a que las startups tengan "tracción" antes de invertir dinero significativo. Es difícil predecir de antemano qué startups tendrán éxito. Por lo tanto, la mayoría de los inversores prefieren, si pueden, esperar hasta que la startup ya esté teniendo éxito, y luego intervenir rápidamente con una oferta. Las startups también odian esto, en parte porque tiende a crear estancamiento, y en parte porque parece un poco turbio. Si eres una startup prometedora pero aún no tienes un crecimiento significativo, todos los inversores son tus amigos de palabra, pero pocos lo son de hecho. Todos dicen que te quieren, pero todos esperan para invertir. Luego, cuando empiezas a ver crecimiento, afirman que siempre fueron tus amigos, y se horrorizan ante la idea de que seas tan desleal como para dejarlos fuera de tu ronda. Si los fundadores se vuelven más poderosos, podrán hacer que los inversores les den más dinero por adelantado.
(La peor variante de este comportamiento es el trato tramo, donde el inversor hace una pequeña inversión inicial, con más por venir si la startup tiene éxito. En efecto, esta estructura le da al inversor una opción gratuita sobre la próxima ronda, que solo tomarán si es peor para la startup de lo que podrían obtener en el mercado abierto. Los tratos tramo son un abuso. Son cada vez más raros, y serán cada vez más raros.) [11]
A los inversores no les gusta intentar predecir qué startups tendrán éxito, pero cada vez más tendrán que hacerlo. Aunque la forma en que eso suceda no será necesariamente que el comportamiento de los inversores existentes cambie; puede ser en cambio que sean reemplazados por otros inversores con un comportamiento diferente, es decir, que los inversores que entienden las startups lo suficiente como para asumir el difícil problema de predecir su trayectoria tenderán a desplazar a los trajes cuyas habilidades residen más en recaudar dinero de los LPs.
Velocidad
Lo otro que más odian los fundadores de la recaudación de fondos es el tiempo que lleva. Por lo tanto, a medida que los fundadores se vuelven más poderosos, las rondas deberían empezar a cerrarse más rápido.
La recaudación de fondos sigue siendo terriblemente distractora para las startups. Si eres un fundador en medio de una ronda de recaudación, la ronda es la idea principal en tu mente, lo que significa que trabajar en la empresa no lo es. Si una ronda tarda 2 meses en cerrarse, lo cual es razonablemente rápido según los estándares actuales, eso significa 2 meses durante los cuales la empresa básicamente está a la deriva. Eso es lo peor que una startup podría hacer.
Por lo tanto, si los inversores quieren obtener los mejores tratos, la forma de hacerlo será cerrar más rápido. Los inversores no necesitan semanas para tomar sus decisiones de todos modos. Decidimos basándonos en unos 10 minutos de lectura de una solicitud más 10 minutos de entrevista personal, y solo lamentamos alrededor del 10% de nuestras decisiones. Si podemos decidir en 20 minutos, seguramente la próxima ronda de inversores puede decidir en un par de días. [12]
Hay muchos retrasos institucionalizados en la financiación de startups: el cortejo de varias semanas con los inversores; la distinción entre hojas de términos y acuerdos; el hecho de que cada serie A tiene una documentación enormemente elaborada y personalizada. Tanto los fundadores como los inversores tienden a dar por sentadas estas cosas. Es como siempre ha sido. Pero en última instancia, la razón por la que existen estos retrasos es que son ventajosos para los inversores. Más tiempo da a los inversores más información sobre la trayectoria de una startup, y también tiende a hacer que las startups sean más maleables en las negociaciones, ya que suelen tener poco dinero.
Estas convenciones no fueron diseñadas para prolongar el proceso de financiación, pero por eso se les permite persistir. La lentitud es ventajosa para los inversores, que en el pasado han sido los que más poder tenían. Pero no hay necesidad de que las rondas tarden meses o incluso semanas en cerrarse, y una vez que los fundadores se den cuenta de eso, se detendrá. No solo en las rondas de ángeles, sino también en las rondas de serie A. El futuro son acuerdos simples con términos estándar, hechos rápidamente.
Un abuso menor que se corregirá en el proceso son los pools de opciones. En una ronda de serie A tradicional, antes de que los VCs inviertan, hacen que la empresa reserve un bloque de acciones para futuros empleados, generalmente entre el 10 y el 30% de la empresa. El objetivo es garantizar que esta dilución sea asumida por los accionistas existentes. La práctica no es deshonesta; los fundadores saben lo que está pasando. Pero hace que los tratos sean innecesariamente complicados. En efecto, la valoración son 2 números. No hay necesidad de seguir haciendo esto. [13]
Lo último que quieren los fundadores es poder vender algunas de sus propias acciones en rondas posteriores. Esto no será un cambio, porque la práctica es ahora bastante común. A muchos inversores les disgustaba la idea, pero el mundo no ha explotado como resultado, por lo que sucederá más, y más abiertamente.
Sorpresa
He hablado aquí de una serie de cambios que se impondrán a los inversores a medida que los fundadores se vuelvan más poderosos. Ahora las buenas noticias: los inversores pueden terminar ganando más dinero como resultado.
Hace un par de días, un entrevistador me preguntó si el hecho de que los fundadores tengan más poder sería bueno o malo para el mundo. Me sorprendió, porque nunca lo había considerado. Bueno o malo, está sucediendo. Pero después de una breve reflexión, la respuesta pareció obvia. Los fundadores entienden sus empresas mejor que los inversores, y tiene que ser mejor si las personas con más conocimiento tienen más poder.
Uno de los errores que cometen los pilotos novatos es sobrecontrolar la aeronave: aplicar correcciones demasiado enérgicamente, de modo que la aeronave oscila alrededor de la configuración deseada en lugar de acercarse asintóticamente a ella. Parece probable que los inversores hasta ahora hayan estado sobrecontrolando sus empresas de cartera en promedio. En muchas startups, la mayor fuente de estrés para los fundadores no son los competidores, sino los inversores. Ciertamente lo fue para nosotros en Viaweb. Y este no es un fenómeno nuevo: los inversores también fueron el mayor problema de James Watt. Si tener menos poder evita que los inversores sobrecontrolen las startups, debería ser mejor no solo para los fundadores, sino también para los inversores.
Los inversores pueden terminar con menos acciones por startup, pero las startups probablemente lo harán mejor con los fundadores más al mando, y casi con certeza habrá más de ellas. Todos los inversores compiten entre sí por los acuerdos, pero no son el principal competidor entre sí. Nuestro principal competidor son los empleadores. Y hasta ahora ese competidor nos está aplastando. Solo una pequeña fracción de las personas que podrían iniciar una startup lo hace. Casi todos los clientes eligen el producto competidor, un trabajo. ¿Por qué? Bueno, veamos el producto que ofrecemos. Una reseña imparcial sería algo así:
Empezar una startup te da más libertad y la oportunidad de ganar mucho más dinero que un trabajo, pero también es un trabajo duro y a veces muy estresante.
Gran parte del estrés proviene de tratar con inversores. Si reformar el proceso de inversión eliminara ese estrés, haríamos que nuestro producto fuera mucho más atractivo. El tipo de personas que son buenos fundadores de startups no tienen problemas con los problemas técnicos, disfrutan de los problemas técnicos, pero odian el tipo de problemas que causan los inversores.
Los inversores no tienen idea de que cuando maltratan a una startup, están impidiendo que ocurran otras 10, pero lo hacen. Indirectamente, pero lo hacen. Así que cuando los inversores dejen de intentar exprimir un poco más de sus acuerdos existentes, descubrirán que están netamente mejor, porque aparecen muchas más ofertas nuevas.
Uno de nuestros axiomas en Y Combinator es no considerar el flujo de acuerdos como un juego de suma cero. Nuestro principal objetivo es fomentar que ocurran más startups, no ganar una mayor parte de la corriente existente. Hemos encontrado que este principio es muy útil, y creemos que a medida que se extienda, ayudará también a los inversores de etapas posteriores.
"Haz algo que la gente quiera" también se aplica a nosotros.
Notas
[1] En este ensayo hablo principalmente de startups de software. Estos puntos no se aplican a tipos de startups que todavía son caras de iniciar, por ejemplo, en energía o biotecnología.
Incluso los tipos de startups baratas generalmente recaudarán grandes sumas en algún momento, cuando quieran contratar a mucha gente. Lo que ha cambiado es cuánto pueden hacer antes de eso.
[2] No es la distribución de startups buenas la que tiene una caída de ley de potencias, sino la distribución de startups potencialmente buenas, es decir, buenos tratos. Hay muchos ganadores potenciales, de los cuales unos pocos ganadores reales emergen con certeza superlineal.
[3] Mientras escribía esto, pregunté a algunos fundadores que habían tomado rondas de serie A de los principales fondos de VC si valía la pena, y todos dijeron que sí.
La calidad del inversor es más importante que el tipo de ronda, sin embargo. Preferiría una ronda de ángel de buenos ángeles que una serie A de un VC mediocre.
[4] Los fundadores también temen que aceptar una inversión ángel de un VC signifique que se verán mal si el VC se niega a participar en la próxima ronda. La tendencia de las inversiones ángel de VC es tan nueva que es difícil decir cuán justificado está este temor.
Otro peligro, señalado por Mitch Kapor, es que si los VCs solo están haciendo tratos ángel para generar flujo de tratos de serie A, entonces sus incentivos no están alineados con los fundadores. Los fundadores quieren que la valoración de la próxima ronda sea alta, y los VCs quieren que sea baja. De nuevo, es difícil decir todavía cuánto problema será esto.
[5] Josh Kopelman señaló que otra forma de estar en menos juntas a la vez es tomar asientos en la junta por períodos más cortos.
[6] Google fue a este respecto, como en tantos otros, el patrón del futuro. Sería genial para los VCs si la similitud se extendiera a los rendimientos. Probablemente sea demasiado esperar, pero los rendimientos pueden ser algo mayores, como explico más adelante.
[7] Hacer un cierre rodante no significa que la empresa siempre esté recaudando dinero. Eso sería una distracción. El objetivo de un cierre rodante es hacer que la recaudación de fondos lleve menos tiempo, no más. Con una ronda clásica de tamaño fijo, no obtienes dinero hasta que todos los inversores están de acuerdo, y eso a menudo crea una situación en la que todos esperan a que los demás actúen. Un cierre rodante generalmente previene esto.
[8] Hay dos causas (no exclusivas) de tratos populares: la calidad de la empresa y los efectos dominó entre inversores. La primera es obviamente un mejor predictor de éxito.
[9] Parte de la aleatoriedad está oculta por el hecho de que la inversión es una profecía autocumplida.
[10] El cambio de poder hacia los fundadores está exagerado ahora porque es un mercado de vendedores. En la próxima desaceleración, parecerá que exageré el caso. Pero en la próxima aceleración después de esa, los fundadores parecerán más poderosos que nunca.
[11] Más en general, será menos común que el mismo inversor invierta en rondas sucesivas, excepto cuando ejerza una opción para mantener su porcentaje. Cuando el mismo inversor invierte en rondas sucesivas, a menudo significa que la startup no está obteniendo el precio de mercado. Puede que no les importe; pueden preferir trabajar con un inversor que ya conocen; pero a medida que el mercado de inversión se vuelve más eficiente, será cada vez más fácil obtener el precio de mercado si lo desean. Lo que a su vez significa que la comunidad de inversión tenderá a volverse más estratificada.
[12] Los dos períodos de 10 minutos tienen 3 semanas de diferencia para que los fundadores puedan obtener boletos de avión baratos, pero excepto por eso, podrían ser adyacentes.
[13] No digo que los pools de opciones en sí mismos desaparezcan. Son una conveniencia administrativa. Lo que desaparecerá es que los inversores los exijan.
Gracias a Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar y Fred Wilson por leer borradores de esto.