Cómo ser un inversor ángel

Marzo de 2009

(Este ensayo se deriva de una charla en AngelConf.)

Cuando vendimos nuestra startup en 1998, pensé que algún día haría algo de inversión ángel. Siete años después, todavía no había empezado. Lo pospuse porque parecía misterioso y complicado. Resulta que es más fácil de lo que esperaba, y también más interesante.

La parte que pensé que era difícil, la mecánica de la inversión, en realidad no lo es. Le das dinero a una startup y ellos te dan acciones. Probablemente obtendrás acciones preferentes, que son acciones con derechos adicionales como recuperar tu dinero primero en una venta, o deuda convertible, que significa (en papel) que estás prestando dinero a la empresa, y la deuda se convierte en acciones en la siguiente ronda de financiación suficientemente grande. [1]

A veces hay ventajas tácticas menores al usar una u otra. El papeleo para la deuda convertible es más simple. Pero en realidad no importa mucho cuál uses. No pases mucho tiempo preocupándote por los detalles de los términos del acuerdo, especialmente cuando empiezas a invertir como ángel. Así no se gana en este juego. Cuando oyes a la gente hablar de un inversor ángel exitoso, no dicen "Obtuvo una preferencia de liquidación de 4x". Dicen "Invirtió en Google".

Así es como se gana: invirtiendo en las startups adecuadas. Eso es mucho más importante que cualquier otra cosa, que me preocupa que te esté engañando al hablar de otras cosas.

Mecánica

Los inversores ángeles a menudo sindican acuerdos, lo que significa que se unen para invertir en los mismos términos. En un sindicato, generalmente hay un inversor "líder" que negocia los términos con la startup. Pero no siempre: a veces la startup arma un sindicato de inversores que se acercan a ellos de forma independiente, y el abogado de la startup proporciona el papeleo.

La forma más fácil de empezar a invertir como ángel es encontrar a un amigo que ya lo haga, e intentar que te incluya en sus sindicatos. Entonces, todo lo que tienes que hacer es escribir cheques.

Sin embargo, no sientas que tienes que unirte a un sindicato. No es tan difícil hacerlo tú mismo. Puedes usar los documentos estándar de serie AA que Wilson Sonsini y Y Combinator publicaron en línea. Por supuesto, deberías hacer que tu abogado revise todo. Tanto tú como la startup deben tener abogados. Pero los abogados no tienen que crear el acuerdo desde cero. [2]

Cuando negocias términos con una startup, hay dos números que te importan: cuánto dinero estás invirtiendo y la valoración de la empresa. La valoración determina cuántas acciones obtienes. Si inviertes $50,000 en una empresa con una valoración pre-money de $1 millón, entonces la valoración post-money es $1.05 millones, y obtienes .05/1.05, o 4.76% de las acciones de la empresa.

Si la empresa recauda más dinero más tarde, el nuevo inversor se llevará una parte de la empresa de todos los accionistas existentes, tal como lo hiciste tú. Si en la siguiente ronda venden el 10% de la empresa a un nuevo inversor, tu 4.76% se reducirá a 4.28%.

Eso está bien. La dilución es normal. Lo que te salva de ser maltratado en rondas futuras, por lo general, es que estás en el mismo barco que los fundadores. No pueden diluirte sin diluirse a sí mismos en la misma medida. Y no se diluirán a sí mismos a menos que terminen netamente por delante. Así que, en teoría, cada ronda de inversión adicional te deja con una menor participación en una empresa aún más valiosa, hasta que después de varias rondas más terminas con el 0.5% de la empresa en el momento en que sale a bolsa, y estás muy feliz porque tus $50,000 se han convertido en $5 millones. [3]

El acuerdo por el cual inviertes debe tener disposiciones que te permitan contribuir a futuras rondas para mantener tu porcentaje. Así que es tu elección si te diluyes. [4] Si a la empresa le va realmente bien, eventualmente lo harás, porque eventualmente las valoraciones serán tan altas que no valdrá la pena para ti.

¿Cuánto invierte un ángel? Eso varía enormemente, desde $10,000 hasta cientos de miles o en casos raros incluso millones. El límite superior es obviamente la cantidad total que los fundadores quieren recaudar. El límite inferior es el 5-10% del total o $10,000, lo que sea mayor. Una ronda ángel típica hoy en día podría ser de $150,000 recaudados de 5 personas.

Las valoraciones no varían tanto. Para las rondas ángel es raro ver una valoración inferior a medio millón o superior a 4 o 5 millones. 4 millones ya es territorio de capital de riesgo (VC).

¿Cómo decides qué valoración ofrecer? Si eres parte de una ronda liderada por alguien más, ese problema está resuelto para ti. ¿Pero qué pasa si inviertes por tu cuenta? No hay una respuesta real. No hay una forma racional de valorar una startup en etapa temprana. La valoración no refleja nada más que la fortaleza de la posición de negociación de la empresa. Si realmente te quieren, ya sea porque necesitan dinero desesperadamente, o porque eres alguien que puede ayudarles mucho, te permitirán invertir a una valoración baja. Si no te necesitan, será más alta. Así que adivina. La startup puede que no tenga ni idea de cuál debería ser el número más que tú. [5]

Al final, no importa mucho. Cuando los ángeles ganan mucho dinero con un acuerdo, no es porque invirtieron a una valoración de $1.5 millones en lugar de $3 millones. Es porque la empresa tuvo mucho éxito.

No puedo enfatizar eso demasiado. No te obsesiones con la mecánica o los términos del acuerdo. En lo que deberías pasar tu tiempo pensando es si la empresa es buena.

(Del mismo modo, los fundadores tampoco deberían obsesionarse con los términos del acuerdo, sino pasar su tiempo pensando en cómo hacer que la empresa sea buena.)

Hay un segundo componente menos obvio de una inversión ángel: cuánto se espera que ayudes a la startup. Al igual que la cantidad que inviertes, esto puede variar mucho. No tienes que hacer nada si no quieres; podrías ser simplemente una fuente de dinero. O puedes convertirte en un empleado de facto de la empresa. Solo asegúrate de que tú y la startup acuerden de antemano aproximadamente cuánto harás por ellos.

Las empresas realmente prometedoras a veces tienen altos estándares para los ángeles. Las que todos quieren invertir prácticamente audicionan a los inversores, y solo aceptan dinero de personas que son famosas y/o trabajarán duro por ellas. Pero no sientas que tienes que dedicar mucho tiempo o no podrás invertir en buenas startups. Hay una sorprendente falta de correlación entre lo prometedor que es un acuerdo para una startup y lo bien que termina funcionando. Muchas startups prometedoras terminarán fracasando, y muchas startups que a nadie le gustan terminarán teniendo éxito. Y estas últimas están tan desesperadas por dinero que lo aceptarán de cualquiera a una valoración baja. [6]

Eligiendo Ganadores

Sería bueno poder elegir esas, ¿verdad? La parte de la inversión ángel que tiene más efecto en tus retornos, elegir las empresas adecuadas, es también la más difícil. Así que prácticamente deberías ignorar (o más precisamente, archivar, en el sentido de Gmail) todo lo que te he dicho hasta ahora. Puede que necesites consultarlo en algún momento, pero no es el problema central.

El problema central es elegir las startups adecuadas. Lo que "Haz algo que la gente quiera" es para las startups, "Elige las startups adecuadas" es para los inversores. Combinados dan "Elige las startups que harán algo que la gente quiera".

¿Cómo haces eso? No es tan simple como elegir startups que ya están haciendo algo muy popular. Para entonces ya es demasiado tarde para los ángeles. Los VCs ya estarán al tanto. Como ángel, tienes que elegir startups antes de que tengan un éxito, ya sea porque han hecho algo genial pero los usuarios aún no se dan cuenta, como Google al principio, o porque todavía están una o dos iteraciones lejos del gran éxito, como Paypal cuando hacían software para transferir dinero entre PDAs.

Para ser un buen inversor ángel, tienes que ser un buen juez de potencial. De eso se trata. Los VCs pueden ser seguidores rápidos. La mayoría de ellos no intentan predecir qué ganará. Simplemente intentan notar rápidamente cuando algo ya está ganando. Pero los ángeles tienen que ser capaces de predecir. [7]

Una consecuencia interesante de este hecho es que hay mucha gente por ahí que nunca ha hecho una inversión ángel y, sin embargo, ya son mejores inversores ángeles de lo que se dan cuenta. Alguien que no sabe nada sobre la mecánica de la financiación de capital de riesgo pero que sabe cómo es un fundador de startup exitoso está en realidad mucho más adelantado que alguien que conoce los términos de arriba a abajo, pero piensa que "hacker" significa alguien que irrumpe en computadoras. Si puedes reconocer a buenos fundadores de startups empatizando con ellos, si ambos resuenan a la misma frecuencia, entonces es posible que ya seas un mejor selector de startups que el VC profesional promedio. [8]

Paul Buchheit, por ejemplo, comenzó a invertir como ángel aproximadamente un año después que yo, y fue prácticamente tan bueno como yo eligiendo startups de inmediato. Mi año extra de experiencia era un error de redondeo en comparación con nuestra capacidad de empatizar con los fundadores.

¿Qué hace a un buen fundador? Si hubiera una palabra que significara lo opuesto a infortunado, esa sería. Los malos fundadores parecen infortunados. Pueden ser inteligentes o no, pero de alguna manera los eventos los superan y se desaniman y se rinden. Los buenos fundadores hacen que las cosas sucedan como quieren. Lo que no quiere decir que fuercen que las cosas sucedan de una manera predefinida. Los buenos fundadores tienen un sano respeto por la realidad. Pero son implacablemente ingeniosos. Eso es lo más cercano que puedo llegar a lo opuesto de infortunado. Quieres financiar a personas que son implacablemente ingeniosas.

Observa que empezamos hablando de cosas y ahora estamos hablando de personas. Hay un debate continuo entre inversores sobre qué es más importante, las personas o la idea, o más precisamente, el mercado. Algunos, como Ron Conway, dicen que son las personas, que la idea cambiará, pero las personas son la base de la empresa. Mientras que Marc Andreessen dice que respaldaría a fundadores decentes en un mercado en auge antes que a fundadores geniales en uno malo. [9]

Estas dos posiciones no están tan separadas como parecen, porque las buenas personas encuentran buenos mercados. Bill Gates probablemente habría terminado siendo bastante rico incluso si IBM no hubiera dejado el estándar de PC en su regazo.

He pensado mucho en el desacuerdo entre los inversores que prefieren apostar por las personas y los que prefieren apostar por los mercados. Es un poco sorprendente que incluso exista. Uno esperaría que las opiniones hubieran convergido más.

Pero creo que he descubierto lo que está pasando. Las tres personas más destacadas que conozco que favorecen los mercados son Marc, Jawed Karim y Joe Kraus. Y los tres, en sus propias startups, básicamente volaron en una corriente ascendente: encontraron un mercado que crecía tan rápido que lo único que podían hacer era seguirle el ritmo. Ese tipo de experiencia es difícil de ignorar. Además, creo que se subestiman a sí mismos: recuerdan lo fácil que fue montar esa enorme corriente ascendente, y piensan "cualquiera podría haberlo hecho". Pero eso no es cierto; no son personas comunes.

Así que, como inversor ángel, creo que quieres ir con Ron Conway y apostar por las personas. Las corrientes ascendentes ocurren, sí, pero nadie puede predecirlas, ni siquiera los fundadores, y ciertamente tú como inversor. Y solo las buenas personas pueden montar las corrientes ascendentes si las encuentran de todos modos.

Flujo de Acuerdos

Por supuesto, la pregunta de cómo elegir startups presupone que tienes startups para elegir. ¿Cómo las encuentras? Este es otro problema que se resuelve por ti a través de los sindicatos. Si acompañas las inversiones de un amigo, no tienes que encontrar startups.

El problema no es encontrar startups, exactamente, sino encontrar un flujo de ellas de calidad razonablemente alta. La forma tradicional de hacerlo es a través de contactos. Si eres amigo de muchos inversores y fundadores, te enviarán acuerdos. El Valle básicamente funciona con referencias. Y una vez que empiezas a ser conocido como un inversor confiable y útil, la gente te referirá muchos acuerdos. Yo ciertamente lo haré.

También hay una forma más nueva de encontrar startups, que es asistir a eventos como el Demo Day de Y Combinator, donde un grupo de startups recién creadas se presenta a los inversores a la vez. Tenemos dos Demo Days al año, uno en marzo y otro en agosto. Estas son básicamente referencias masivas.

Pero eventos como Demo Day solo representan una fracción de las coincidencias entre startups e inversores. La referencia personal sigue siendo la ruta más común. Así que si quieres saber sobre nuevas startups, la mejor manera de hacerlo es obtener muchas referencias.

La mejor manera de obtener muchas referencias es invertir en startups. No importa cuán inteligente y agradable parezcas, los conocedores serán reacios a enviarte referencias hasta que te hayas demostrado a ti mismo haciendo un par de inversiones. Algunos chicos inteligentes y agradables resultan ser inversores inconstantes y de alto mantenimiento. Pero una vez que te demuestras como un buen inversor, el flujo de acuerdos, como lo llaman, aumentará rápidamente tanto en calidad como en cantidad. En el extremo, para alguien como Ron Conway, es básicamente idéntico al flujo de acuerdos de todo el Valle.

Así que si quieres invertir en serio, la forma de empezar es impulsarte con tus conexiones existentes, ser un buen inversor en las startups que conoces de esa manera, y eventualmente iniciarás una reacción en cadena. Los buenos inversores son raros, incluso en Silicon Valley. Probablemente no haya más de un par de cientos de ángeles serios en todo el Valle, y sin embargo, son probablemente el ingrediente más importante para hacer del Valle lo que es. Los ángeles son el reactivo limitante en la formación de startups.

Si solo hay un par de cientos de ángeles serios en el Valle, entonces al decidir convertirte en uno, podrías ampliar significativamente el canal para startups en Silicon Valley por tu cuenta. Eso es algo alucinante.

Ser Bueno

¿Cómo ser un buen inversor ángel? Lo primero que necesitas es ser decisivo. Cuando hablamos con fundadores sobre inversores buenos y malos, una de las formas en que describimos a los buenos es decir "escribe cheques". Eso no significa que el inversor diga que sí a todos. Ni mucho menos. Significa que toma una decisión rápidamente y la lleva a cabo. Puede que pienses, ¿qué tan difícil puede ser? Verás cuando lo intentes. Se deriva de la naturaleza de la inversión ángel que las decisiones son difíciles. Tienes que adivinar temprano, en la etapa en que las ideas más prometedoras aún parecen contraintuitivas, porque si fueran obviamente buenas, los VCs ya las habrían financiado.

Supongamos que es 1998. Te encuentras con una startup fundada por un par de estudiantes de posgrado. Dicen que van a trabajar en la búsqueda en Internet. Ya hay un montón de grandes empresas públicas haciendo búsquedas. ¿Cómo pueden estos estudiantes de posgrado competir con ellos? ¿Y la búsqueda siquiera importa de todos modos? Todos los motores de búsqueda intentan que la gente los llame "portales" en su lugar. ¿Por qué querrías invertir en una startup dirigida por un par de don nadie que intentan competir con empresas grandes y agresivas en un área que ellos mismos han declarado pasada de moda? Y sin embargo, los estudiantes de posgrado parecen bastante inteligentes. ¿Qué haces?

Hay un truco para ser decisivo cuando eres inexperto: reduce el tamaño de tu inversión hasta que sea una cantidad que no te importaría demasiado perder. Por cada persona rica (probablemente no deberías intentar invertir como ángel a menos que te consideres rico) hay una cantidad que sería indolora, aunque molesta, perder. Hasta que te sientas cómodo invirtiendo, no inviertas más que eso por startup.

Por ejemplo, si tienes $5 millones en activos invertibles, probablemente sería indoloro (aunque molesto) perder $15,000. Eso es menos del 0.3% de tu patrimonio neto. Así que empieza haciendo 3 o 4 inversiones de $15,000. Nada te enseñará sobre la inversión ángel como la experiencia. Considera las primeras como un gasto educativo. $60,000 es menos que muchos programas de posgrado. Además, obtienes capital.

Lo que realmente no es genial es ser estratégicamente indeciso: prolongar a los fundadores mientras intentas recopilar más información sobre la trayectoria de la startup. [10] Siempre hay una tentación de hacerlo, porque tienes muy poca información, pero tienes que resistirla conscientemente. A largo plazo, te beneficia ser bueno.

El otro componente de ser un buen inversor ángel es simplemente ser una buena persona. La inversión ángel no es un negocio en el que ganas dinero estafando a la gente. Las startups crean riqueza, y crear riqueza no es un juego de suma cero. Nadie tiene que perder para que tú ganes. De hecho, si maltratas a los fundadores en los que inviertes, se desmoralizarán y la empresa lo hará peor. Además, tus referencias se secarán. Así que recomiendo ser bueno.

Los inversores ángeles más exitosos que conozco son básicamente buenas personas. Una vez que invierten en una empresa, todo lo que quieren hacer es ayudarla. Y ayudarán a personas en las que no han invertido también. Cuando hacen favores, no parecen llevar un registro de ellos. Es demasiado trabajo. Simplemente intentan ayudar a todos, y asumen que las cosas buenas les llegarán de alguna manera. Empíricamente eso parece funcionar.

Notas

[1] La deuda convertible puede tener un límite en una valoración particular, o puede hacerse con un descuento sobre la valoración que resulte cuando se convierta. Por ejemplo, deuda convertible con un descuento del 30% significa que cuando se convierta, obtienes acciones como si hubieras invertido a una valoración un 30% menor. Eso puede ser útil en casos en los que no puedes o no quieres determinar cuál debería ser la valoración. Se lo dejas al próximo inversor. Por otro lado, muchos inversores quieren saber exactamente lo que están obteniendo, por lo que solo harán deuda convertible con un límite.

[2] La parte costosa de crear un acuerdo desde cero no es escribir el acuerdo, sino discutir a varios cientos de dólares por hora sobre los detalles. Es por eso que el papeleo de la serie AA apunta a un punto intermedio. Puedes empezar desde el compromiso al que habrías llegado después de muchas idas y venidas.

Cuando financias una startup, ambos abogados deben ser especialistas en startups. No uses abogados corporativos ordinarios para esto. Su inexperiencia los hace sobre-diseñar: crearán acuerdos enormes y sobre-complicados, y pasarán horas discutiendo cosas irrelevantes.

En el Valle, los principales bufetes de abogados de startups son Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer y Cooley Godward. En Boston, los mejores son Goodwin Procter, Wilmer Hale y Foley Hoag.

[3] Tu experiencia puede variar.

[4] Estas disposiciones antidilución también te protegen contra trucos como que un inversor posterior intente robar la empresa haciendo otra ronda que valore la empresa en $1. Si tienes un abogado de startups competente que maneje el acuerdo por ti, deberías estar protegido contra tales trucos inicialmente. Pero podría convertirse en un problema más adelante. Si una gran firma de VC quiere invertir en la startup después de ti, pueden intentar que renuncies a tus protecciones antidilución. Y si lo hacen, la startup te presionará para que aceptes. Te dirán que si no lo haces, vas a matar su acuerdo con el VC. Te recomiendo que resuelvas este problema teniendo un acuerdo de caballeros con los fundadores: acuerda con ellos de antemano que no vas a renunciar a tus protecciones antidilución. Entonces, depende de ellos informar a los VCs con anticipación.

La razón por la que no quieres renunciar a ellas es el siguiente escenario. Los VCs recapitalizan la empresa, lo que significa que le dan financiación adicional a una valoración pre-money de cero. Esto elimina a los accionistas existentes, incluyéndote a ti y a los fundadores. Luego otorgan a los fundadores muchas opciones, porque los necesitan para que se queden, pero tú no obtienes nada.

Obviamente, esto no es algo bueno de hacer. No sucede a menudo. Los VCs de marca no recapitalizarían una empresa solo para robar un pequeño porcentaje a un ángel. Pero hay un continuo aquí. Un VC menos honorable y de menor nivel podría verse tentado a hacerlo para robar una gran parte de las acciones.

No digo que siempre debas negarte absolutamente a renunciar a tus protecciones antidilución. Todo es una negociación. Si eres parte de un sindicato poderoso, podrías renunciar a las protecciones legales y confiar en las sociales. Si inviertes en un acuerdo liderado por un ángel grande como Ron Conway, por ejemplo, estás bastante protegido contra ser maltratado, porque cualquier VC pensaría dos veces antes de cruzarlo. Este tipo de protección es una de las razones por las que a los ángeles les gusta invertir en sindicatos.

[5] No inviertas tanto, o a una valoración tan baja, que termines con una participación excesivamente grande en una startup, a menos que estés seguro de que tu dinero será el último que necesiten. Los inversores de etapas posteriores no invertirán en una empresa si los fundadores no tienen suficiente capital propio para motivarlos. Hablé recientemente con un VC que dijo que se había reunido con una empresa que le gustaba mucho, pero la rechazó porque los inversores ya poseían más de la mitad. Esos inversores probablemente pensaron que habían sido muy astutos al obtener una parte tan grande de esta deseable empresa, pero en realidad se estaban disparando en el pie.

[6] En cualquier momento dado, conozco al menos 3 o 4 exalumnos de YC que creo que serán grandes éxitos pero que están funcionando con vapor, financieramente, porque los inversores aún no entienden lo que están haciendo. (Y no, desafortunadamente, no puedo decirte quiénes son. No puedo referir una startup a un inversor que no conozco.)

[7] Hay algunos VCs que pueden predecir en lugar de reaccionar. No es sorprendente que sean los más exitosos.

[8] Es un poco astuto de mi parte decirlo así, porque el VC promedio pierde dinero. Esa es una de las cosas más sorprendentes que he aprendido sobre VC mientras trabajaba en Y Combinator. Solo una fracción de los VCs tiene incluso retornos positivos. El resto existe para satisfacer la demanda entre los administradores de fondos de capital de riesgo como clase de activo. Aprender esto explicó mucho sobre algunos de los VCs que encontré cuando estábamos trabajando en Viaweb.

[9] Los VCs también dicen generalmente que prefieren mercados geniales a personas geniales. Pero lo que realmente están diciendo es que quieren ambos. Son tan selectivos que solo consideran a personas geniales. Así que cuando dicen que lo más importante para ellos son los grandes mercados, quieren decir que así es como eligen entre personas geniales.

[10] Los fundadores, con razón, no les gusta el tipo de inversor que dice que está interesado en invertir pero no quiere liderar. Hay circunstancias en las que esta es una excusa aceptable, pero la mayoría de las veces lo que significa es "No, pero si resulta que eres un acuerdo prometedor, quiero poder afirmar retroactivamente que dije que sí".

Si te gusta una startup lo suficiente como para invertir en ella, entonces invierte en ella. Simplemente usa los términos estándar de serie AA y escríbeles un cheque.

Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Jessica Livingston, Robert Morris y Fred Wilson por leer borradores de esto.

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