La Ecuación del Capital

Julio de 2007

Un inversor quiere darte dinero por un porcentaje determinado de tu startup. ¿Deberías aceptarlo? Estás a punto de contratar a tu primer empleado. ¿Cuántas acciones deberías darle?

Estas son algunas de las preguntas más difíciles que enfrentan los fundadores. Y sin embargo, ambas tienen la misma respuesta:

1/(1 - n)

Cada vez que intercambias acciones de tu empresa por algo, ya sea dinero, un empleado o un acuerdo con otra empresa, la prueba para saber si debes hacerlo es la misma. Deberías ceder n% de tu empresa si lo que obtienes a cambio mejora tu resultado promedio lo suficiente como para que el (100 - n)% que te queda valga más que toda la empresa antes.

Por ejemplo, si un inversor quiere comprar la mitad de tu empresa, ¿cuánto tiene que mejorar esa inversión tu resultado promedio para que tú salgas a tablas? Obviamente, tiene que duplicarse: si cedes la mitad de tu empresa por algo que más que duplica el resultado promedio de la empresa, estás neto por delante. Tienes la mitad de una participación en algo que vale más del doble.

En el caso general, si n es la fracción de la empresa que cedes, el trato es bueno si hace que la empresa valga más de 1/(1 - n).

Por ejemplo, supongamos que Y Combinator te ofrece financiación a cambio del 7% de tu empresa. En este caso, n es 0.07 y 1/(1 - n) es 1.075. Por lo tanto, deberías aceptar el trato si crees que podemos mejorar tu resultado promedio en más del 7.5%. Si mejoramos tu resultado en un 10%, estás neto por delante, porque el 0.93 restante que posees vale 0.93 x 1.1 = 1.023. [1]

Una de las cosas que nos muestra la ecuación de capital es que, al menos financieramente, obtener dinero de una firma de capital de riesgo de primer nivel puede ser un muy buen trato. Greg Mcadoo de Sequoia dijo recientemente en una cena de YC que cuando Sequoia invierte sola, le gusta quedarse con alrededor del 30% de una empresa. 1/.7 = 1.43, lo que significa que el trato vale la pena si pueden mejorar tu resultado en más del 43%. Para la startup promedio, eso sería una ganga extraordinaria. Mejoraría las perspectivas de la startup promedio en más del 43% solo por poder decir que fueron financiadas por Sequoia, incluso si en realidad nunca recibieron el dinero.

La razón por la que Sequoia es un trato tan bueno es que el porcentaje de la empresa que toman es artificialmente bajo. Ni siquiera intentan obtener el precio de mercado por su inversión; limitan sus participaciones para dejar a los fundadores suficientes acciones para que sientan que la empresa todavía les pertenece.

El truco es que Sequoia recibe alrededor de 6000 planes de negocio al año y financia unos 20 de ellos, por lo que las probabilidades de conseguir este gran trato son 1 de cada 300. Las empresas que lo consiguen no son startups promedio.

Por supuesto, hay otros factores a considerar en un trato de capital de riesgo. Nunca es solo un intercambio directo de dinero por acciones. Pero si lo fuera, obtener dinero de una firma de primer nivel generalmente sería una ganga.

Puedes usar la misma fórmula al dar acciones a empleados, pero funciona en la dirección opuesta. Si i es el resultado promedio de la empresa con la adición de una nueva persona, entonces esa persona vale n tal que i = 1/(1 - n). Lo que significa que n = (i - 1)/i.

Por ejemplo, supongamos que solo sois dos fundadores y queréis contratar a un hacker adicional que sea tan bueno que sientas que aumentará el resultado promedio de toda la empresa en un 20%. n = (1.2 - 1)/1.2 = 0.167. Por lo tanto, saldréis a tablas si cedéis el 16.7% de la empresa por él.

Eso no significa que el 16.7% sea la cantidad correcta de acciones para darle. Las acciones no son el único coste de contratar a alguien: normalmente también hay salario y gastos generales. Y si la empresa simplemente sale a tablas con el trato, no hay razón para hacerlo.

Creo que para traducir el salario y los gastos generales a acciones deberías multiplicar la tasa anual por aproximadamente 1.5. La mayoría de las startups crecen rápido o mueren; si mueres, no tienes que pagarle al tipo, y si creces rápido, pagarás el salario del próximo año con la valoración del próximo año, que debería ser 3 veces la de este año. Si tu valoración crece 3 veces al año, el coste total en acciones del salario y gastos generales de un nuevo empleado es el coste de 1.5 años a la valoración actual. [2]

¿Qué margen adicional debería necesitar la empresa como "energía de activación" para el trato? Dado que esto es, en efecto, el beneficio de la empresa por una contratación, el mercado lo determinará: si eres una oportunidad atractiva, puedes cobrar más.

Veamos un ejemplo. Supongamos que la empresa quiere obtener un "beneficio" del 50% sobre el nuevo empleado mencionado anteriormente. Así que restamos un tercio del 16.7% y tenemos el 11.1% como su precio "minorista". Supongamos además que costará 60.000 dólares al año en salario y gastos generales, x 1.5 = 90.000 dólares en total. Si la valoración de la empresa es de 2 millones de dólares, 90.000 dólares son el 4.5%. 11.1% - 4.5% = una oferta del 6.6%.

Por cierto, observa lo importante que es que los primeros empleados acepten salarios bajos. Sale directamente de las acciones que de otro modo podrían darles.

Obviamente, hay mucha flexibilidad en estos números. No pretendo afirmar que las concesiones de acciones puedan reducirse ahora a una fórmula. En última instancia, siempre tienes que adivinar. Pero al menos sé lo que estás adivinando. Si eliges un número basado en tu intuición, o en una tabla de tamaños de concesión típicos proporcionada por una firma de capital de riesgo, entiende de qué son estimaciones.

Y, de forma más general, cuando tomes cualquier decisión que involucre capital, aplícale 1/(1 - n) para ver si tiene sentido. Siempre deberías sentirte más rico después de intercambiar capital. Si el trato no aumentó el valor de tus acciones restantes lo suficiente como para que salgas neto por delante, no lo habrías hecho (o no deberías haberlo hecho).

Notas

[1] Por eso no podemos creer que nadie piense que Y Combinator fue un mal trato. ¿Alguien cree realmente que somos tan inútiles que en tres meses no podemos mejorar las perspectivas de una startup en un 7.5%?

[2] La opción obvia para tu valoración actual es la valoración post-money de tu última ronda de financiación. Sin embargo, esto probablemente infravalora la empresa, porque (a) a menos que tu última ronda haya ocurrido recientemente, la empresa presumiblemente vale más, y (b) la valoración de una ronda de financiación temprana generalmente refleja alguna otra contribución de los inversores.

Gracias a Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot y Joshua Schachter por leer borradores de esto.