创业投资趋势

2013年6月

（本次演讲是为投资者准备的。）

Y Combinator 现在已经资助了 564 家创业公司，包括目前的这一批，共有 53 家。在 287 家有估值的公司（通过股权融资、被收购或倒闭）中，总估值约为 117 亿美元，而在当前批次之前的 511 家公司总共筹集了约 17 亿美元。[1]

像往常一样，这些数字主要由少数几个大赢家主导。前 10 名创业公司占 117 亿美元中的 86 亿美元。但在他们身后还有一大批年轻的创业公司。还有大约 40 家公司有机会成为真正的大公司。

去年夏天，我们的一批公司有 84 家，情况有点失控，所以我们收紧了筛选条件，以减少批次规模。[2] 一些记者试图将其解释为他们所讲述的某种宏观故事的证据，但原因与任何外部趋势无关。原因是，我们发现我们使用的是 n² 算法，我们需要争取时间来修复它。幸运的是，我们已经提出了一些用于分片 YC 的技术，现在问题似乎已经解决。有了新的、更具可扩展性的模型，并且只有 53 家公司，目前的批次感觉就像在公园里散步。我猜我们可以在达到下一个瓶颈之前再增长 2 到 3 倍。[3]

资助如此大量的创业公司的一个结果是，我们很早就看到了趋势。而且由于筹款是我们帮助创业公司的主要事情之一，因此我们有很好的机会注意到投资方面的趋势。

我将尝试描述这些趋势的走向。让我们从最基本的问题开始：未来会比过去更好还是更糟？总的来说，投资者会赚更多的钱还是更少的钱？

我认为会更多。有多种力量在起作用，其中一些会降低回报，而另一些会增加回报。我无法确定哪些力量会占上风，但我会描述它们，您可以自己决定。

推动创业融资发生变化的两个主要力量是：创业成本越来越低，创业正变得越来越普遍。

1986 年我从大学毕业时，基本上只有两个选择：找工作或读研究生。现在有了第三个选择：创办自己的公司。这是一个很大的变化。原则上，1986 年也可以创办自己的公司，但这似乎不是一个真正的可能性。创办一家咨询公司或一家小众产品公司似乎是可能的，但创办一家会变得很大的公司似乎是不可能的。[4]

这种从 2 条路到 3 条路的变化，是每隔几代人才会发生一次的重大社会转变。我认为我们仍处于这一转变的开端。很难预测它会有多大的影响。像工业革命一样重要吗？也许吧。可能不会。但它将是一件足够重要的事情，会让几乎所有人感到惊讶，因为那些重大的社会转变总是如此。

我们可以肯定地说，会有更多的创业公司。20 世纪中叶的整体式、等级森严的公司正在被更小的公司网络所取代。这个过程不仅仅是现在在硅谷发生的事情。它始于几十年前，并且远至汽车行业。它还有很长的路要走。[5]

另一个推动变革的主要因素是创业成本越来越低。事实上，这两种力量是相关的：创业成本的降低是创业变得越来越普遍的原因之一。

创业公司需要的资金更少这一事实意味着创始人将越来越占据相对于投资者的上风。您仍然需要他们同样多的精力和想象力，但他们不需要您那么多的钱。由于创始人占据上风，他们将在其公司中保留越来越大的股份和控制权。这意味着投资者将获得更少的股份和更少的控制权。

这是否意味着投资者会赚更少的钱？不一定，因为会有更多优秀的创业公司。投资者可以获得的理想创业公司股票的总量可能会增加，因为理想创业公司的数量可能会比他们出售给投资者的百分比缩小的速度更快。

风险投资行业有一个经验法则，即每年大约有 15 家公司会真正成功。尽管许多投资者无意识地将这个数字视为某种宇宙常数，但我确信它不是。技术发展的速度可能存在限制，但现在这不是限制因素。如果是这样，每家成功的创业公司都会在成为可能的那个月成立，但事实并非如此。目前，大热门数量的限制因素是足够优秀的创始人创办公司的数量，而这个数字可以而且将会增加。仍然有很多可以成为伟大创始人的人最终没有创办公司。您可以从一些最成功的创业公司是如何随机开始的看出这一点。如此多的最大的创业公司几乎没有发生，因此肯定有很多同样优秀的创业公司实际上没有发生。

可能还有 10 倍甚至 50 倍的优秀创始人。随着越来越多的人继续创办创业公司，每年 15 个大热门很容易变成 50 个甚至 100 个。[6]

但是回报呢？我们是否正走向一个回报将因估值越来越高而受到挤压的世界？我认为顶级公司实际上会比过去赚更多的钱。高回报不是来自以低估值进行投资。它们来自投资于真正成功的公司。因此，如果每年有更多的公司可以获得成功，那么最好的挑选者应该会有更多的成功。

这意味着风险投资业务应该有更多的可变性。能够识别和吸引最佳创业公司的公司将会做得更好，因为会有更多的创业公司可以识别和吸引。而糟糕的公司将获得剩余的东西，就像他们现在所做的那样，但却要为它们支付更高的价格。

我也不认为创始人长期保持对其公司的控制权会成为问题。关于这一点的经验证据已经很清楚：投资者作为创始人的奴隶比作为他们的老板赚更多的钱。虽然有点丢脸，但这实际上对投资者来说是个好消息，因为服务创始人比微观管理他们花费的时间更少。

天使投资人呢？我认为那里有很多机会。过去成为天使投资人是很糟糕的。除非你像 Andy Bechtolsheim 那样幸运，否则你无法获得最好的交易，而且当你投资一家创业公司时，风险投资公司可能会在他们稍后到来时试图剥夺你的股份。现在，天使投资人可以参加像 Demo Day 或 AngelList 这样的活动，并获得与风险投资公司相同的交易。风险投资公司可以将天使投资人从资本表中剔除的日子早已一去不复返了。

我认为目前创业投资中最大的未开发机会之一是快速进行的天使规模的投资。很少有投资者了解从他们那里筹集资金给创业公司带来的成本。当公司只由创始人组成时，一切都会在筹款期间停止，这很容易花费 6 周的时间。目前高昂的筹款成本意味着低成本投资者有空间来削弱其他投资者。在这种情况下，低成本意味着快速做出决定。如果有一位信誉良好的投资者以良好的条件投资 10 万美元，并承诺在 24 小时内决定是否投资，他们将获得几乎所有最好的交易，因为每个优秀的创业公司都会首先与他们联系。这将取决于他们来挑选，因为每个糟糕的创业公司也会首先与他们联系，但至少他们会看到一切。而如果一位投资者因需要很长时间才能下定决心或就估值进行大量谈判而臭名昭著，创始人会将他们留到最后。对于最有前途的创业公司来说，他们往往很容易筹集到资金，最后很容易变成永远。

大热门的数量会随着新创业公司总数的线性增长吗？可能不会，原因有两个。一个是，过去创业的恐怖性是一个非常有效的过滤器。现在失败的成本越来越低，我们应该期望创始人更多地这样做。这不是一件坏事。在技术领域，一项降低失败成本的创新增加失败的次数，但最终让你净赚的情况很常见。

大热门的数量不会与创业公司数量成比例增长的另一个原因是，将会开始出现越来越多的想法冲突。尽管好主意的数量有限不是每年只有 15 个大热门的原因，但这个数字必须是有限的，而且创业公司越多，我们就越会看到多家公司同时做同样的事情。如果想法冲突变得更加普遍，那将是一件有趣的事情，但以一种糟糕的方式。[7]

主要是由于早期失败的数量不断增加，未来的创业业务不会只是相同的形状，而是按比例放大。过去是方尖碑，现在将变成金字塔。顶部会稍微宽一些，但底部会宽很多。

这对投资者意味着什么？这意味着在最早阶段，投资者将有更多的机会，因为那是我们想象中的实体的体积增长最快的地方。想象一下与创业公司方尖碑相对应的投资者方尖碑。当它扩展成金字塔以匹配创业公司金字塔时，所有内容都粘附在顶部，在底部留下真空。

投资者的这种机会主要意味着新投资者的机会，因为现有投资者或公司愿意承担的风险程度是他们最难改变的事情之一。不同类型的投资者适应不同程度的风险，但每种类型的投资者都有其特定的风险程度深深地印在上面，不仅在他们遵循的程序中，而且在在那里工作的人的个性中。

我认为风险投资公司最大的危险，也是最大的机会，是在 A 轮融资阶段。或者更确切地说，是在 A 轮融资变成事实上的 B 轮融资之前的 A 轮融资阶段。

目前，风险投资公司经常明知地在 A 轮融资阶段投入过多的资金。他们这样做是因为他们觉得需要获得每家 A 轮融资公司的一大块股份，以弥补董事会席位所消耗的机会成本。这意味着当对一项交易的竞争非常激烈时，变动的数字是估值（以及因此投入的金额），而不是公司出售的百分比。这意味着，尤其是在更有前途的创业公司的情况下，A 轮融资投资者经常让公司拿走比他们想要的更多的钱。

一些风险投资公司撒谎并声称公司确实需要那么多钱。另一些风险投资公司则更加坦率，并承认他们的财务模型要求他们拥有每家公司的一定百分比。但我们都知道，A 轮融资中筹集的金额不是通过询问什么对公司最有利来确定的。它们是由风险投资公司从他们想要拥有的公司金额开始确定的，而市场设定估值，从而设定投入的金额。

像许多糟糕的事情一样，这并不是有意发生的。风险投资业务是在他们的最初假设逐渐过时的情况下退出的。风险投资业务的传统和财务模型是在创始人更需要投资者的时候建立的。在那些日子里，创始人向风险投资公司出售他们公司的一大块股份是很自然的。现在，创始人更愿意出售更少的股份，而风险投资公司正在坚持自己的立场，因为他们不确定购买每家 A 轮融资公司不到 20% 的股份是否能赚钱。

我之所以将此描述为一种危险，是因为 A 轮融资投资者越来越与他们本应服务的创业公司发生冲突，而这最终往往会反噬你。我之所以将其描述为一个机会，是因为现在已经积累了大量的潜在能量，因为市场已经偏离了风险投资公司的传统商业模式。这意味着第一家打破常规并开始以创始人想要出售的股权比例进行 A 轮融资（并且没有仅来自创始人股份的“期权池”）的风险投资公司将获得巨大的收益。

当这种情况发生时，风险投资业务会发生什么？天知道。但我敢打赌，那家公司最终会领先。如果一家顶级风险投资公司开始进行 A 轮融资，从公司需要筹集的金额开始，并让收购的百分比随市场变化，而不是相反，他们将立即获得几乎所有最好的创业公司。而这才是赚钱的地方。

你无法永远对抗市场力量。在过去的十年里，我们在 A 轮融资中出售的公司百分比一直在不可阻挡地下降。过去 40% 很常见。现在风险投资公司正在努力将底线保持在 20%。但我每天都在等待这条线崩溃。它会发生的。你最好预测到它，并显得大胆。

谁知道呢，也许风险投资公司可以通过做正确的事情来赚更多的钱。这并不是第一次发生这种情况。风险投资是一项偶尔的巨大成功会产生数百倍回报的业务。你对这种事情的财务模型到底能有多大的信心呢？只要大成功的次数稍微减少一点，就可以弥补 A 轮融资中出售的股票减少 2 倍的损失。

如果你想寻找新的投资机会，请寻找创始人抱怨的事情。创始人是你的客户，他们抱怨的事情是未满足的需求。我已经给出了创始人抱怨最多的两个例子——投资者需要太长时间才能下定决心，以及 A 轮融资中过度稀释——所以这些是现在值得关注的好地方。但更通用的方法是：做一些创始人想要的事情。

注释

[1] 我意识到收入而不是筹款是衡量创业公司成功的正确标准。我们引用有关筹款的统计数据的原因是因为我们有这些数字。如果不包括最成功的创业公司的数字，我们就无法有意义地谈论收入。我们经常与早期阶段的创业公司讨论收入增长，因为这是我们衡量他们进展的方式，但当公司达到一定规模时，种子投资者这样做就显得自以为是了。

无论如何，公司的市值最终会成为收入的函数，而融资后的估值至少是专业人士对这些市值最终会达到什么水平的猜测。

只有 287 家公司有估值的原因是，其余公司大多通过可转换票据筹集资金，尽管可转换票据通常有估值上限，但估值上限仅仅是估值的上限。

[2] 我们没有试图接受一个特定的数字。即使我们想这样做，我们也无法做到。我们只是试图更加挑剔。

[3] 虽然你永远不知道瓶颈在哪里，但我猜下一个瓶颈将是协调合伙人之间的努力。

[4] 我意识到创办一家公司并不一定意味着创办一家创业公司。也会有很多人创办普通公司。但这与投资者无关。

Geoff Ralston 报告说，在 20 世纪 80 年代中期，在硅谷似乎可以想到创办一家创业公司。它会在那里开始。但我知道东海岸的本科生不会这样想。

[5] 这种趋势是自 20 世纪中叶以来美国经济不平等加剧的主要原因之一。1950 年本应成为 Megacorp x 部门总经理的人现在是 x 公司的创始人，并拥有该公司的大量股权。

[6] 如果国会通过创始人签证，且形式没有被破坏，那么仅凭这一点原则上就可以让我们达到 20 倍，因为世界上 95% 的人口居住在美国境外。

[7] 如果想法冲突变得足够糟糕，它可能会改变成为一家创业公司的意义。我们目前建议创业公司主要忽略竞争对手。我们告诉他们，创业公司像跑步一样具有竞争力，而不是像足球一样；你不需要去抢走对方球队的球。但如果想法冲突变得足够普遍，也许你就会开始不得不这样做。那将是不幸的。

感谢 Sam Altman、Paul Buchheit、Dalton Caldwell、Patrick Collison、Jessica Livingston、Andrew Mason、Geoff Ralston 和 Garry Tan 阅读本文草稿。