创业融资的未来
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2010年8月
两年前，我写道，我称之为“创业融资中一个巨大的、未被利用的机会”：风险投资公司（VC）的现有商业模式要求他们进行大量投资，而大量初创公司需要的资金却比过去少，这两者之间的脱节日益严重。越来越多的初创公司想要几十万美元，而不是几百万美元。[1]
现在，这个机会已经不那么未被利用了。投资者已经从两个方向涌入这个领域。风险投资公司比一年前更倾向于进行天使规模的投资。与此同时，过去一年出现了一种新型投资者的急剧增加：超级天使，他们的运作方式像天使一样，但使用的是其他人的钱，就像风险投资公司一样。
尽管有很多投资者进入这个领域，但仍然有更多的空间。投资者的分布应该反映初创公司的分布，后者具有通常的幂律下降。因此，投资数十万或数百万美元的人应该比投资数百万美元的人多得多。[2]
事实上，对于天使投资人来说，有更多的人进行天使规模的交易可能是一件好事，因为如果天使轮变得更加合理，那么即使初创公司可以（如果他们愿意）从风险投资公司那里筹集A轮融资，他们也可能会选择天使轮。初创公司更喜欢A轮融资的一个原因是它们更有声望。但是，如果天使投资人变得更加活跃和广为人知，他们将越来越能够与风险投资公司在品牌方面竞争。
当然，声望并不是偏爱A轮融资的主要原因。与天使轮相比，初创公司可能会在A轮融资中获得更多投资者的关注。因此，如果一家初创公司在天使轮和一家优秀的风险投资公司的A轮之间进行选择，我通常建议他们选择A轮。[3]
但是，虽然A轮融资不会消失，但我认为风险投资公司应该比反过来更担心超级天使。尽管他们有这个名字，但超级天使实际上是迷你风险投资基金，他们显然将现有的风险投资公司视为目标。
他们似乎有历史站在他们一边。这里的模式似乎与初创公司和老牌公司进入新市场时看到的模式相同。在线视频成为可能，YouTube立即投入其中，而现有的媒体公司只是半推半就地接受它，更多的是出于恐惧而不是希望，并且更倾向于保护自己的地盘而不是为用户做伟大的事情。PayPal也是如此。这种模式一遍又一遍地重复出现，通常是入侵者获胜。在这种情况下，超级天使是入侵者。天使轮是他们的全部业务，就像在线视频对于YouTube一样。而进行天使投资的风险投资公司主要将其作为产生A轮融资交易流的一种方式。[4]
另一方面，创业投资是一项非常奇怪的业务。几乎所有的回报都集中在少数几个大赢家身上。如果超级天使仅仅未能投资（并在某种程度上产生）大赢家，他们就会倒闭，即使他们投资了所有其他公司。
风险投资公司
为什么风险投资公司不开始进行规模较小的A轮融资？症结在于董事会席位。在传统的A轮融资中，负责这笔交易的合伙人会在初创公司的董事会中占据一席之地。如果我们假设一家普通初创公司运营6年，并且一位合伙人一次可以忍受在12个董事会中任职，那么风险投资基金每年每个合伙人可以进行2笔A轮交易。
我一直认为解决方案是减少董事会席位。你不必成为董事会成员才能帮助一家初创公司。也许风险投资公司认为他们需要董事会成员的权力来确保他们的钱不会被浪费。但是他们是否测试过这个理论？除非他们尝试过不担任董事会席位并发现他们的回报较低，否则他们并没有解决这个问题。
我并不是说风险投资公司不帮助初创公司。优秀的风险投资公司会给他们很大的帮助。我想说的是，重要的那种帮助，你可能不必成为董事会成员才能给予。[5]
这一切将如何发展？一些风险投资公司可能会通过进行更多、更小的交易来适应。如果风险投资基金通过简化他们的选择过程并减少董事会席位，可以在不损失质量的情况下进行2到3倍的A轮融资，我不会感到惊讶。
但是其他风险投资公司只会做出肤浅的改变。风险投资公司是保守的，对他们的威胁不是致命的。不适应的风险投资基金不会被暴力取代。他们会在不知不觉中逐渐进入不同的业务。他们仍然会做他们所谓的A轮融资，但这些将越来越成为事实上的B轮融资。[6]
在这样的融资中，他们不会像现在那样获得公司25%到40%的股份。除非出现严重问题，否则在后几轮融资中你不会放弃那么多公司股份。由于不适应的风险投资公司将在后期进行投资，因此他们从赢家那里获得的回报可能会更少。但是，在后期进行投资也应该意味着他们的失败者更少。因此，他们的风险回报率可能相同甚至更好。他们只会成为一种不同的、更保守的投资类型。
天使投资人
在越来越与A轮融资竞争的大型天使轮融资中，投资者不会像现在的风险投资公司那样获得那么多股权。而试图通过进行更多、更小的交易来与天使投资人竞争的风险投资公司可能会发现他们必须减少股权才能做到这一点。这对创始人来说是个好消息：他们可以保留更多的公司股份。
天使轮融资的交易条款也将变得不那么严格——不仅比A轮融资的条款不那么严格，而且比传统的天使条款不那么严格。
未来，天使轮融资将不那么经常是针对特定金额或有领投人。在过去，初创公司的标准做法是找到一位天使投资人担任领投人。你将与领投人协商一轮融资规模和估值，领投人将提供部分但不是全部资金。然后，初创公司和领投人将合作寻找其余的资金。
天使轮融资的未来看起来更像是这样：初创公司不会确定固定的融资规模，而是会进行滚动式融资，他们会一次又一次地从投资者那里拿钱，直到他们觉得足够为止。[7] 尽管会有一位投资者给他们开出第一张支票，并且他或她在招募其他投资者方面的帮助肯定会受到欢迎，但这位最初的投资者将不再是旧意义上的管理融资的领投人。初创公司现在将自己做这件事。
在投资者在_建议_初创公司方面发挥领导作用的意义上，将继续有领投人。他们也可能会进行最大的投资。但是，他们不必总是与条款进行谈判的人，或者像过去那样成为第一笔资金。标准化的文书工作将消除除估值以外的任何谈判的需要，而估值也将变得更容易。
如果多个投资者必须共享一个估值，那么它将是初创公司可以从第一个开支票的人那里获得的任何东西，但要受到他们猜测这是否会让后来的投资者犹豫的限制。但是可能不必只有一个估值。初创公司越来越多地通过可转换票据筹集资金，而可转换票据没有估值，但最多只有估值_上限_：债务转换为股权（在以后的融资中，或者如果首先发生收购）时的有效估值上限。这是一个重要的区别，因为它意味着初创公司可以同时进行多个具有不同上限的票据。这种情况现在已经开始发生，我预测它将变得更加普遍。
羊群
事情朝着这个方向发展的原因是旧的方式对初创公司来说很糟糕。领投人可以（并且确实）使用固定规模的融资作为一种看似合理的方式来说出所有创始人讨厌听到的话：如果其他人愿意投资，我就会投资。大多数投资者无法自己判断初创公司，而是依赖其他投资者的意见。如果每个人都想加入，他们也想加入；如果不是，则不然。创始人讨厌这一点，因为这是造成僵局的秘诀，而拖延是初创公司最无法承受的事情。大多数投资者都知道这种做法很糟糕，很少公开表示他们正在这样做。但是，更狡猾的人通过提供固定规模的融资并仅提供部分资金来实现相同的结果。如果初创公司无法筹集到剩余的资金，那么领投人也会出局。他们怎么能继续进行这笔交易呢？初创公司资金不足！
未来，投资者将越来越无法提供受其他投资者投资等意外事件影响的投资。或者更确切地说，这样做的人将在队伍中排在最后。初创公司只会去找他们来填补大部分已认购的融资。而且由于热门初创公司往往会有超额认购的融资，因此在队伍中排在最后意味着他们可能会错过热门交易。热门交易和成功的初创公司并不相同，但存在显着的相关性。[8] 因此，不单方面投资的投资者将获得较低的回报。
无论如何，投资者可能会发现，当他们被剥夺这种拐杖时，他们会做得更好。追逐热门交易并不能让投资者做出更好的选择；它只是让他们对自己的选择感觉更好。我曾多次看到抢购热潮形成和瓦解，而且据我所知，它们大多是随机的。[9] 如果投资者不能再依赖他们的羊群本能，他们就必须在投资之前更多地考虑每家初创公司。他们可能会惊讶于这种方法的效果有多好。
让领投人管理天使轮融资的唯一缺点不是僵局。投资者会经常串通起来压低估值。而且融资需要太长时间才能完成，因为无论领投人多么有动力完成融资，他的动力都不及初创公司的十分之一。
越来越多的初创公司正在掌控自己的天使轮融资。到目前为止，只有少数人这样做，但我认为我们已经可以宣布旧的方式已经死了，因为这少数人是最好的初创公司。他们有能力告诉投资者融资将如何运作。如果你想投资的初创公司以某种方式做事，那么其他人做什么又有什么区别呢？
牵引力
事实上，说天使轮融资将越来越多地取代A轮融资可能有点误导。真正发生的是，初创公司控制的融资正在取代投资者控制的融资。
这是非常重要的元趋势的一个例子，Y Combinator本身从一开始就基于此：相对于投资者而言，创始人变得越来越强大。因此，如果你想预测风险投资的未来会是什么样子，只需问：创始人希望它是什么样子？创始人不喜欢的所有关于筹集资金的事情都将一一消除。[10]
使用这种启发式方法，我将预测更多的事情。一是投资者将越来越无法等待初创公司在投入大量资金之前拥有“牵引力”。很难提前预测哪些初创公司会成功。因此，大多数投资者更喜欢（如果可以的话）等到初创公司已经成功，然后迅速提出报价。初创公司也讨厌这一点，部分原因是它往往会造成僵局，部分原因是它看起来有点卑鄙。如果你是一家有前途的初创公司，但尚未实现显着增长，那么所有的投资者都会口头上成为你的朋友，但很少有人会采取行动。他们都说他们爱你，但他们都在等待投资。然后，当你开始看到增长时，他们声称他们一直都是你的朋友，并且对你如此不忠以至于将他们排除在你的融资之外的想法感到震惊。如果创始人变得更强大，他们将能够让投资者预先给他们更多的钱。
（这种行为最糟糕的变体是分期交易，投资者进行少量初始投资，如果初创公司表现良好，则会追加投资。实际上，这种结构使投资者可以免费选择下一轮融资，他们只会选择如果它对初创公司来说比他们在公开市场上获得的更糟糕。分期交易是一种滥用。它们越来越少见，而且会越来越少见。）[11]
投资者不喜欢试图预测哪些初创公司会成功，但他们将越来越需要这样做。尽管这种情况发生的方式不一定是现有投资者的行为会发生变化；相反，他们可能会被其他具有不同行为的投资者所取代——那些对初创公司有足够了解以承担预测其发展轨迹的难题的投资者，往往会取代那些技能更多在于从有限合伙人那里筹集资金的西装革履的人。
速度
创始人最讨厌的另一件事是筹款需要多长时间。因此，随着创始人变得更强大，融资应该开始更快地完成。
筹款仍然对初创公司造成极大的干扰。如果你是一位正在筹集资金的创始人，那么融资就是你脑海中最重要的事情，这意味着从事公司的工作不是。如果一轮融资需要2个月才能完成，这按照目前的标准来说是相当快的，这意味着公司基本上停滞不前2个月。这是初创公司最糟糕的事情。
因此，如果投资者想获得最好的交易，那么最好的方法就是更快地完成交易。无论如何，投资者不需要几周的时间来做出决定。我们根据阅读申请大约10分钟加上面对面面试10分钟来做出决定，而且我们只后悔大约10%的决定。如果我们可以在20分钟内做出决定，那么下一轮投资者肯定可以在几天内做出决定。[12]
风险投资中存在许多制度化的延误：与投资者进行为期数周的求偶舞蹈；条款清单和交易之间的区别；事实上，每个A轮融资都有极其复杂、定制的文书工作。创始人和投资者往往认为这些是理所当然的。事情一直都是这样。但最终，这些延误存在的原因是它们对投资者有利。更多的时间让投资者可以获得更多关于初创公司发展轨迹的信息，而且它也往往使初创公司在谈判中更具可塑性，因为他们通常资金短缺。
这些惯例并非旨在拖延融资过程，但这就是允许它们持续存在的原因。缓慢对投资者有利，过去投资者是拥有最大权力的人。但是，没有必要让融资花费数月甚至数周的时间才能完成，一旦创始人意识到这一点，它就会停止。不仅在天使轮融资中，而且在A轮融资中也是如此。未来是具有标准条款的简单交易，快速完成。
在此过程中将纠正的一个小滥用是期权池。在传统的A轮融资中，在风险投资公司投资之前，他们会要求公司留出一部分股票用于未来的招聘——通常在公司股份的10%到30%之间。目的是确保这种稀释由现有股东承担。这种做法并非不诚实；创始人知道发生了什么。但这使得交易变得不必要地复杂。实际上，估值是2个数字。没有必要继续这样做。[13]
创始人想要的最后一件事是能够在后几轮融资中出售他们自己的一些股票。这不会是一种改变，因为这种做法现在非常普遍。很多投资者讨厌这个想法，但世界并没有因此而爆炸，所以它会发生得更多，也更公开。
惊喜
我在这里谈到了一系列变化，这些变化将随着创始人变得更强大而被强加给投资者。现在的好消息是：投资者实际上可能会因此赚更多的钱。
几天前，一位采访者问我，创始人拥有更大的权力对世界来说是更好还是更糟。我很惊讶，因为我从未考虑过这个问题。更好或更糟，它正在发生。但在思考了一秒钟后，答案似乎很明显。创始人比投资者更了解他们的公司，如果拥有更多知识的人拥有更大的权力，那肯定会更好。
新手飞行员犯的错误之一是过度控制飞机：过于用力地进行修正，因此飞机围绕所需的配置振荡，而不是渐近地接近它。投资者到目前为止平均过度控制他们的投资组合公司似乎是可能的。在很多初创公司中，创始人最大的压力来源不是竞争对手而是投资者。当然，这对我们在Viaweb来说是这样。这并不是一种新现象：投资者也是James Watt最大的问题。如果拥有较少的权力可以防止投资者过度控制初创公司，那么它不仅对创始人来说更好，而且对投资者来说也更好。
投资者最终可能会减少每家初创公司的股票，但初创公司在创始人更多控制的情况下可能会做得更好，而且几乎肯定会有更多的初创公司。投资者都在相互竞争以达成交易，但他们并不是彼此的主要竞争对手。我们的主要竞争对手是雇主。到目前为止，这个竞争对手正在击败我们。只有一小部分可以创办初创公司的人这样做。几乎所有的客户都选择了竞争产品，一份工作。为什么？好吧，让我们看看我们提供的产品。公正的评论会是这样的：
创办一家初创公司可以给你更多的自由和比一份工作赚更多的钱的机会，但它也是一项艰苦的工作，有时压力很大。
大部分压力来自与投资者打交道。如果改革投资过程消除了这种压力，我们将使我们的产品更具吸引力。那些能成为优秀初创公司创始人的人不介意处理技术问题——他们喜欢技术问题——但他们讨厌投资者造成的那种问题。
投资者不知道当他们虐待一家初创公司时，他们正在阻止其他10家初创公司发生，但他们确实如此。间接地，但他们确实如此。因此，当投资者停止试图从他们现有的交易中榨取更多时，他们会发现他们净赚了，因为会出现更多新的交易。
我们在Y Combinator的一个公理是不将交易流视为零和游戏。我们的主要重点是鼓励更多的初创公司发生，而不是赢得现有流的更大份额。我们发现这个原则非常有用，我们认为随着它向外传播，它也将帮助后期投资者。
“制造人们想要的东西”也适用于我们。
注释
[1] 在本文中，我主要讨论软件初创公司。这些观点不适用于启动成本仍然很高的初创公司类型，例如能源或生物技术。
即使是廉价的初创公司通常也会在某个时候筹集大量资金，当他们想雇用很多人时。改变的是他们在此之前可以完成多少工作。
[2] 具有幂律下降的不是优秀初创公司的分布，而是潜在优秀初创公司的分布，也就是说，好的交易。有很多潜在的赢家，从中涌现出少数具有超线性确定性的实际赢家。
[3] 在我写这篇文章时，我问了一些从顶级风险投资基金那里获得A轮融资的创始人，这是否值得，他们一致表示值得。
投资者的质量比融资类型更重要。我会选择优秀天使的天使轮融资，而不是平庸的风险投资公司的A轮融资。
[4] 创始人还担心，接受风险投资公司的天使投资意味着如果风险投资公司拒绝参与下一轮融资，他们会看起来很糟糕。风险投资公司天使投资的趋势是如此之新，以至于很难说这种担忧有多合理。
Mitch Kapor指出的另一个危险是，如果风险投资公司仅仅为了产生A轮融资交易流而进行天使交易，那么他们的激励机制与创始人的激励机制不一致。创始人希望下一轮融资的估值很高，而风险投资公司希望它很低。同样，很难说这会造成多大的问题。
[5] Josh Kopelman指出，一次减少董事会席位的另一种方法是缩短董事会席位的任期。
[6] 在这方面，Google就像许多其他方面一样，是未来的模式。如果相似之处延伸到回报，那对风险投资公司来说将是件好事。这可能太多的希望了，但回报可能会略高一些，正如我稍后解释的那样。
[7] 进行滚动式融资并不意味着公司总是在筹集资金。那会分散注意力。滚动式融资的目的是减少筹款时间，而不是增加筹款时间。通过经典的固定规模融资，你不会得到任何资金，直到所有投资者都同意，这通常会造成一种情况，即他们都坐在那里等待其他人采取行动。滚动式融资通常可以防止这种情况。
[8] 热门交易有两个（非排他性的）原因：公司的质量以及投资者之间的多米诺骨牌效应。前者显然是成功的更好预测指标。
[9] 一些随机性被投资是一种自我实现的预言这一事实所掩盖。
[10] 现在创始人权力的转变被夸大了，因为这是一个卖方市场。在下一次下跌时，似乎我夸大了这种情况。但在那之后的下一次上涨时，创始人似乎比以往任何时候都更强大。
[11] 更一般地说，除了行使保持其百分比的期权外，同一投资者在连续几轮融资中进行投资的情况将变得越来越少见。当同一投资者在连续几轮融资中进行投资时，通常意味着初创公司没有获得市场价格。他们可能不在乎；他们可能更喜欢与他们已经认识的投资者合作；但随着投资市场变得更加高效，如果他们想要，获得市场价格将变得越来越容易。反过来，这意味着投资界将倾向于变得更加分层。
[12] 这两个10分钟之间有3周的时间，以便创始人可以获得廉价的机票，但除了这一点之外，它们可以是相邻的。
[13] 我并不是说期权池本身会消失。它们是一种行政便利。将会消失的是投资者要求它们。
感谢 Sam Altman、John Bautista、Trevor Blackwell、Paul Buchheit、Jeff Clavier、Patrick Collison、Ron Conway、Matt Cohler、Chris Dixon、Mitch Kapor、Josh Kopelman、Pete Koomen、Carolynn Levy、Jessica Livingston、Ariel Poler、Geoff Ralston、Naval Ravikant、Dan Siroker、Harj Taggar 和 Fred Wilson 阅读了本文的草稿。