如何成为一名天使投资人

2009年3月

(本文源自AngelConf的一次演讲。)

1998年，当我们出售我们的创业公司时，我曾想过有一天我会做一些天使投资。七年后，我仍然没有开始。我推迟了，因为它看起来神秘而复杂。事实证明，它比我预期的要容易，而且更有趣。

我原以为很难的部分，即投资的机制，实际上并非如此。你给一家创业公司钱，他们给你股票。你可能会得到优先股，这意味着具有额外权利的股票，例如在出售时首先收回你的钱，或者可转换债券，这意味着（在纸面上）你正在借钱给公司，并且该债务在下一次足够大的融资轮中转换为股票。[1]

有时使用其中一种或另一种会有一些小的战术优势。可转换债券的文书工作更简单。但实际上，你使用哪种并不重要。不要花太多时间担心交易条款的细节，尤其是在你刚开始做天使投资时。这不是你赢得这场游戏的方式。当你听到人们谈论一位成功的天使投资人时，他们不会说“他获得了4倍的清算优先权。”他们会说“他投资了Google。”

这就是你获胜的方式：投资于正确的创业公司。这比其他任何事情都重要得多，以至于我担心我甚至在谈论其他事情时会误导你。

机制

天使投资人经常联合投资，这意味着他们联合起来以相同的条款进行投资。在联合投资中，通常有一位“领投”投资者与创业公司协商条款。但并非总是如此：有时创业公司会将一组独立接触他们的投资者拼凑成一个联合体，并且创业公司的律师提供文书工作。

开始天使投资最简单的方法是找到一个已经在做这件事的朋友，并尝试加入他的联合投资。然后你所要做的就是开支票。

不过，不要觉得你必须加入一个联合投资。自己做这件事并不难。你可以直接使用Wilson Sonsini和Y Combinator在线发布的标准series AA文件。你当然应该让你的律师审查所有内容。你和创业公司都应该有律师。但律师不必从头开始创建协议。[2]

当你与一家创业公司协商条款时，你有两个关心的数字：你投入多少钱，以及公司的估值。估值决定了你获得多少股票。如果你以100万美元的投前估值向一家公司投入5万美元，那么投后估值为105万美元，你将获得.05/1.05，即公司股票的4.76%。

如果公司以后筹集更多资金，新的投资者将像你一样从所有现有股东那里拿走公司的一部分。如果在下一轮中，他们将公司10%的股份出售给新的投资者，你的4.76%将减少到4.28%。

没关系。稀释是正常的。通常，让你免受未来几轮中不公平待遇的是，你与创始人同舟共济。他们不能在不稀释自己的情况下稀释你。除非他们最终净收益，否则他们不会稀释自己。因此，从理论上讲，每一轮进一步的投资都会让你拥有一家更有价值的公司的更小份额，直到经过更多轮后，你在公司首次公开募股时最终拥有公司0.5%的股份，并且你非常高兴，因为你的5万美元变成了500万美元。[3]

你投资的协议应该有条款，允许你为未来的几轮投资做出贡献，以维持你的百分比。所以是否被稀释是你的选择。[4] 如果公司做得非常好，你最终会被稀释，因为最终估值会变得非常高，对你来说不值得。

天使投资人投资多少钱？这差异很大，从1万美元到数十万美元，在极少数情况下甚至数百万美元。上限显然是创始人想要筹集的总金额。下限是总额的5-10%或1万美元，以较大者为准。如今，典型的天使轮融资可能从5个人那里筹集15万美元。

估值的差异没有那么大。对于天使轮融资，很少看到估值低于50万美元或高于400万或500万美元。400万美元开始成为风险投资的领域。

你如何决定提供什么估值？如果你是其他人领导的一轮融资的一部分，那么这个问题就为你解决了。但是如果你自己投资呢？没有真正的答案。没有理性的方法来评估一家早期创业公司。估值仅仅反映了公司议价能力的强弱。如果他们真的想要你，要么是因为他们迫切需要钱，要么是因为你是可以帮助他们很多的人，他们会让你以较低的估值进行投资。如果他们不需要你，估值会更高。所以猜猜看。创业公司可能并不比你更清楚这个数字应该是多少。[5]

最终这并不重要。当天使投资人从一笔交易中赚很多钱时，不是因为他们以150万美元而不是300万美元的估值进行投资。而是因为公司真的很成功。

我怎么强调都不过分。不要纠缠于机制或交易条款。你应该花时间思考的是公司是否优秀。

（同样，创始人也不应该纠缠于交易条款，而应该花时间思考如何让公司变得优秀。）

天使投资还有一个不太明显的组成部分：你被期望为创业公司提供多少帮助。就像你投资的金额一样，这可能会有很大差异。如果你不想做任何事情，你不必做任何事情；你可能只是一个资金来源。或者你可以成为公司的实际员工。只需确保你和创业公司事先就你将为他们做多少事情达成大致协议。

真正热门的公司有时对天使投资人有很高的标准。每个人都想投资的公司实际上会试镜投资者，并且只接受来自名人或会为他们努力工作的人的资金。但不要觉得你必须投入大量时间，否则你将无法投资任何好的创业公司。一家创业公司有多热门与其最终表现之间存在惊人的缺乏相关性。许多热门创业公司最终会失败，而许多没有人喜欢的创业公司最终会成功。后者非常渴望资金，以至于他们会以低估值从任何人那里拿走资金。[6]

挑选赢家

如果能够挑选出这些公司就好了，不是吗？天使投资中对你的回报影响最大的部分，即挑选正确的公司，也是最难的部分。所以你应该几乎忽略（或者更准确地说，在Gmail意义上存档）我到目前为止告诉你的所有内容。你可能需要在某个时候参考它，但它不是核心问题。

核心问题是挑选正确的创业公司。对于创业公司来说，“创造人们想要的东西”是什么，对于投资者来说，“挑选正确的创业公司”就是什么。结合起来，它们会产生“挑选那些将创造人们想要的东西的创业公司。”

你如何做到这一点？这不像挑选已经创造出非常受欢迎的东西的创业公司那么简单。到那时，对于天使投资人来说已经太晚了。风险投资家已经盯上他们了。作为天使投资人，你必须在创业公司获得成功之前挑选它们——要么是因为他们创造了一些很棒的东西，但用户还没有意识到，就像早期的Google一样，要么是因为他们离大获成功还有一两次迭代，就像Paypal在他们制作用于在PDA之间转移资金的软件时一样。

要成为一名优秀的天使投资人，你必须成为一名优秀的潜力判断者。归根结底就是这样。风险投资家可以是快速追随者。他们中的大多数人不会试图预测什么会获胜。他们只是试图在某些东西已经获胜时迅速注意到。但天使投资人必须能够预测。[7]

这一事实的一个有趣的后果是，有很多从未进行过天使投资的人，但他们已经比他们意识到的更优秀的天使投资人。一个对风险投资的机制一无所知，但知道成功的创业公司创始人是什么样子的人，实际上远远领先于一个对条款清单了如指掌，但认为“黑客”意味着闯入计算机的人。如果你可以通过同情来识别优秀的创业公司创始人——如果你们在相同的频率上产生共鸣——那么你可能已经比中等水平的专业风险投资家更擅长挑选创业公司。[8]

例如，Paul Buchheit在我开始天使投资大约一年后开始天使投资，而且他几乎立刻就和我一样擅长挑选创业公司。我多出的一年经验与我们与创始人产生共鸣的能力相比，只是四舍五入的误差。

是什么造就了一个优秀的创始人？如果有一个词的意思与无能为力相反，那就是这个词。糟糕的创始人似乎无能为力。他们可能很聪明，也可能不聪明，但不知何故，事件压倒了他们，他们灰心丧气并放弃了。优秀的创始人按照他们想要的方式让事情发生。这并不是说他们强迫事情以预定义的方式发生。优秀的创始人对现实抱有健康的尊重。但他们是坚持不懈的，足智多谋的。这是我能想到的最接近无能为力的反义词。你想要资助那些坚持不懈，足智多谋的人。

请注意，我们一开始谈论的是事物，现在我们谈论的是人。投资者之间一直存在争论，哪个更重要，人，还是想法——或者更准确地说，市场。有些人，比如Ron Conway，说这是人——想法会改变，但人是公司的基础。而Marc Andreessen说，他宁愿支持一个热门市场中的普通创始人，也不愿支持一个糟糕市场中的优秀创始人。[9]

这两个立场并不像它们看起来那么遥远，因为优秀的人会找到好的市场。即使IBM没有碰巧将PC标准放在他的腿上，Bill Gates可能最终也会变得非常富有。

我一直在思考那些喜欢押注于人，而那些喜欢押注于市场的投资者之间的分歧。令人惊讶的是，它竟然存在。你可能会期望意见更加趋同。

但我认为我已经弄清楚发生了什么。我认识的三个最喜欢市场的人是Marc、Jawed Karim和Joe Kraus。他们三个人，在他们自己的创业公司中，基本上都飞入了一个热气流：他们进入了一个增长如此之快的市场，以至于他们所能做的就是跟上它。这种经历很难被忽视。此外，我认为他们低估了自己：他们回想起骑着巨大的热气流向上飞升是多么容易，他们认为“任何人都可以做到。”但事实并非如此；他们不是普通人。

因此，作为一名天使投资人，我认为你想要和Ron Conway一起押注于人。是的，热气流会发生，但没有人可以预测它们——即使是创始人也不能，更不用说你作为投资者了。而且只有优秀的人才能在他们遇到热气流时乘坐它们。

交易流

当然，如何选择创业公司的问题假设你有创业公司可以选择。你如何找到它们？这是另一个通过联合投资为你解决的问题。如果你跟随朋友的投资，你就不必寻找创业公司。

问题不是找到创业公司，而是找到一个质量相当高的创业公司流。传统的做法是通过人脉。如果你与很多投资者和创始人是朋友，他们会将交易发送给你。硅谷基本上靠推荐运作。一旦你开始以可靠、有用的投资者而闻名，人们会将大量交易推荐给你。我肯定会的。

还有一种更新的寻找创业公司的方式，那就是参加像Y Combinator的Demo Day这样的活动，在那里，一批新创建的创业公司一次性地向投资者展示。我们每年举办两次Demo Day，一次在3月，一次在8月。这些基本上是批量推荐。

但是像Demo Day这样的活动只占创业公司和投资者之间匹配的一小部分。个人推荐仍然是最常见的途径。因此，如果你想听到有关新创业公司的消息，最好的方法是获得大量推荐。

获得大量推荐的最好方法是投资创业公司。无论你看起来多么聪明和友善，在通过进行几项投资证明自己之前，内部人士都不愿意向你发送推荐。一些聪明、友善的人最终会成为靠不住的、需要大量维护的投资者。但是，一旦你证明自己是一名优秀的投资者，交易流（他们所谓的）将在质量和数量上迅速增加。在极端情况下，对于像Ron Conway这样的人来说，它基本上与整个硅谷的交易流相同。

因此，如果你想认真投资，开始的方法是从你现有的联系中引导自己，成为你遇到的创业公司中的一名优秀投资者，最终你将开始一个连锁反应。优秀的投资者很少见，即使在硅谷也是如此。整个硅谷可能只有几百个认真的天使投资人，但他们可能是使硅谷成为硅谷的最重要的因素。天使投资人是创业公司形成中的限制性试剂。

如果硅谷只有几百个认真的天使投资人，那么通过决定成为其中一员，你可以单枪匹马地使硅谷的创业公司管道显着扩大。这有点令人震惊。

做好

你如何成为一名优秀的天使投资人？你需要的第一件事是果断。当我们与创始人谈论好与坏的投资者时，我们描述好投资者的方式之一是说“他开支票。”这并不意味着投资者对每个人都说是。远非如此。这意味着他很快做出决定，并贯彻执行。你可能会想，这有多难？当你尝试时，你会看到的。从天使投资的本质来看，这些决定是困难的。你必须尽早猜测，在最有希望的想法仍然显得违反直觉的阶段，因为如果它们明显是好的，风险投资家早就资助它们了。

假设是1998年。你遇到一家由几位研究生创办的创业公司。他们说他们将从事互联网搜索工作。已经有很多大型上市公司在做搜索。这些研究生怎么可能与他们竞争？而且搜索真的重要吗？所有的搜索引擎都在试图让人们开始称它们为“门户”。你为什么要投资一家由几个无名小卒经营的创业公司，他们试图在他们自己宣布过时的领域与大型、积极进取的公司竞争？然而，这些研究生似乎很聪明。你该怎么办？

当你没有经验时，有一个果断的技巧：降低你的投资规模，直到它成为你不太关心损失的金额。对于每个富人（除非你认为自己很富有，否则你不应该尝试天使投资），总有一些金额是无痛的，但令人恼火的损失。在你感到可以舒适地投资之前，每次创业公司的投资不要超过这个金额。

例如，如果你有500万美元的可投资资产，那么损失15,000美元可能是无痛的（尽管令人恼火）。这不到你净资产的0.3%。所以从进行3或4笔15,000美元的投资开始。没有什么比经验更能教会你天使投资了。将前几次投资视为教育费用。60,000美元低于许多研究生课程。此外，你还可以获得股权。

真正不酷的是具有战略性的优柔寡断：在试图收集更多关于创业公司轨迹的信息时，拖延创始人。[10] 总是有这样做的诱惑，因为你掌握的信息太少了，但你必须有意识地抵制它。从长远来看，做好事对你有利。

成为一名优秀的天使投资人的另一个组成部分仅仅是做一个好人。天使投资不是一种通过欺骗他人来赚钱的生意。创业公司创造财富，而创造财富不是零和游戏。没有人必须输才能让你赢。事实上，如果你虐待你投资的创始人，他们只会士气低落，公司会做得更糟。此外，你的推荐会枯竭。所以我建议做好事。

我认识的最成功的天使投资人基本上都是好人。一旦他们投资了一家公司，他们所要做的就是帮助它。他们也会帮助他们没有投资的人。当他们做好事时，他们似乎不会跟踪它们。开销太大了。他们只是试图帮助每个人，并假设好事会以某种方式流回他们身边。从经验上讲，这似乎有效。

注释

[1] 可转换债券可以以特定估值封顶，也可以以低于转换时估值的折扣进行。例如，以30%的折扣进行可转换债券意味着当它转换时，你获得的股票就像你以30%的较低估值进行投资一样。这在您无法或不想弄清楚估值应该是什么的情况下很有用。你把它留给下一个投资者。另一方面，很多投资者都想确切地知道他们得到了什么，所以他们只会做有上限的可转换债券。

[2] 从头开始创建协议的昂贵部分不是编写协议，而是以每小时数百美元的价格争论细节。这就是为什么series AA文书工作旨在达成中间立场。你可以直接从经过大量来回后达成的妥协开始。

当你资助一家创业公司时，你的律师都应该是创业公司方面的专家。不要为此使用普通的公司律师。他们的经验不足使他们过度建设：他们会创建庞大、过于复杂的协议，并花费数小时争论无关紧要的事情。

在硅谷，顶级的创业公司律师事务所是Wilson Sonsini、Orrick、Fenwick & West、Gunderson Dettmer和Cooley Godward。在波士顿，最好的是Goodwin Procter、Wilmer Hale和Foley Hoag。

[3] 你的里程可能会有所不同。

[4] 这些反稀释条款还可以保护你免受诸如后来的投资者试图通过以1美元的估值进行另一轮融资来窃取公司之类的伎俩。如果你有一位称职的创业公司律师为你处理这笔交易，你应该可以免受最初的此类伎俩。但它以后可能会成为一个问题。如果一家大型风险投资公司想在你之后投资这家创业公司，他们可能会试图让你取消你的反稀释保护。如果他们这样做，创业公司将迫使你同意。他们会告诉你，如果你不这样做，你将会扼杀他们与风险投资公司的交易。我建议你通过与创始人达成君子协议来解决这个问题：提前与他们达成协议，你不会放弃你的反稀释保护。然后由他们尽早告诉风险投资公司。

你不想放弃它们的原因如下。风险投资公司对公司进行资本重组，这意味着他们以零的投前估值向其提供额外资金。这消灭了包括你和创始人在内的现有股东。然后他们授予创始人大量期权，因为他们需要他们留下来，但你什么也得不到。

显然，这不是一件好事。它不经常发生。品牌风险投资公司不会对公司进行资本重组，只是为了从天使投资人那里窃取几个百分点。但这里存在一个连续统一体。一个不太正直的、较低级别的风险投资公司可能会试图这样做来窃取一大块股票。

我并不是说你应该总是绝对拒绝放弃你的反稀释保护。一切都是谈判。如果你是一个强大的联合投资的一部分，你也许可以放弃法律保护，而依靠社会保护。例如，如果你投资于像Ron Conway这样的大天使领导的交易，你就可以很好地防止受到虐待，因为任何风险投资公司在与他作对之前都会三思而后行。这种保护是天使投资人喜欢投资于联合投资的原因之一。

[5] 不要投资太多，或者以如此低的估值进行投资，以至于你最终获得一家创业公司过大的份额，除非你确定你的钱将是他们永远需要的最后一笔钱。如果创始人没有足够的股权来激励他们，后期投资者将不会投资一家公司。我最近与一位风险投资家交谈，他说他遇到了一家他非常喜欢的公司，但他拒绝了他们，因为投资者已经拥有超过一半的股份。这些投资者可能认为他们通过获得这家令人向往的公司的如此大的一块股份而非常聪明，但实际上他们是在搬起石头砸自己的脚。

[6] 在任何给定的时间，我都知道至少有3或4位YC校友，我相信他们会取得巨大的成功，但他们在财务上靠空运转，因为投资者还没有理解他们在做什么。（而且，不幸的是，我不能告诉你他们是谁。我不能将一家创业公司推荐给我不认识的投资者。）

[7] 有一些风险投资家可以预测而不是反应。毫不奇怪，这些是最成功的。

[8] 我这样说有点偷偷摸摸，因为中等水平的风险投资家会赔钱。这是我在Y Combinator工作时学到的关于风险投资的最令人惊讶的事情之一。只有一小部分风险投资家甚至有正回报。其余的存在是为了满足基金经理对风险资本作为一种资产类别的需求。了解这一点解释了很多关于我们在Viaweb工作时遇到的一些风险投资家的事情。

[9] 风险投资家通常也说他们更喜欢伟大的市场而不是伟大的人。但他们真正想说的是他们两者都想要。他们是如此挑剔，以至于他们甚至只考虑伟大的人。因此，当他们说他们最关心的是大市场时，他们的意思是那是他们如何在伟大的人之间做出选择的方式。

[10] 创始人理所当然地不喜欢那种说他对投资感兴趣但不愿领导的投资者。在某些情况下，这是一个可以接受的借口，但更多情况下，它的意思是“不，但如果你最终成为一笔热门交易，我想能够追溯性地声称我说过是。”

如果你足够喜欢一家创业公司以至于要投资它，那就投资它。只需使用标准的series AA条款并给他们开一张支票。

感谢Sam Altman、Paul Buchheit、Jessica Livingston、Robert Morris和Fred Wilson阅读了本文的草稿。

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