スタートアップ資金調達の未来
スタートアップを始めたいですか？ Y Combinatorから資金調達しましょう。
2010年8月
2年前、私は「スタートアップ資金調達における巨大で未開拓の機会」と呼んだものについて書きました。それは、VC（現在のビジネスモデルでは多額の投資が必要）と、以前ほど資金を必要としなくなった多くのスタートアップとの間の乖離が大きくなっていることです。スタートアップが求めるのは、ますます数十万ドルであり、数百万ドルではありません。[1]
その機会は、今ではそれほど未開拓ではありません。投資家たちは両方向からこの領域に殺到しています。VCは、1年前よりもエンジェル規模の投資を行う可能性がはるかに高くなっています。そしてその一方で、昨年は新しいタイプの投資家、つまりエンジェルのように活動するが、VCのように他人のお金を使うスーパーエンジェルが劇的に増加しました。
多くの投資家がこの領域に参入していますが、まだ余地はあります。投資家の分布は、スタートアップの分布を反映するはずであり、それは通常のべき乗則の減少を示します。したがって、数百万ドルを投資する人よりも、数十万ドルまたは数百ドルを投資する人がはるかに多くいるはずです。[2]
実際、エンジェルラウンドがより正当なものになれば、エンジェル投資家にとっては良いことかもしれません。なぜなら、スタートアップは、VCからシリーズAラウンドを調達できたとしても、エンジェルラウンドを選ぶようになるかもしれないからです。スタートアップがシリーズAラウンドを好む理由の1つは、それがより名誉があるからです。しかし、エンジェル投資家がより活発になり、よりよく知られるようになれば、彼らはブランドにおいてVCとますます競争できるようになるでしょう。
もちろん、名声はシリーズAラウンドを好む主な理由ではありません。スタートアップは、エンジェルラウンドよりもシリーズAラウンドで投資家からより多くの注目を集めるでしょう。したがって、スタートアップがエンジェルラウンドと優れたVCファンドからのAラウンドのどちらかを選択する場合、私は通常、Aラウンドを選択するようにアドバイスします。[3]
しかし、シリーズAラウンドがなくなることはありませんが、私はVCがスーパーエンジェルよりも心配すべきだと考えています。その名前にもかかわらず、スーパーエンジェルは実際にはミニVCファンドであり、彼らは明らかに既存のVCを視野に入れています。
彼らは歴史を味方につけているようです。ここでのパターンは、スタートアップと既存企業が新しい市場に参入するときに見られるものと同じようです。オンラインビデオが可能になり、YouTubeはすぐに飛び込みますが、既存のメディア企業は、希望よりも恐怖に駆られ、ユーザーのために素晴らしいことをするよりも、自分たちの縄張りを守ることを目指して、半分乗り気でそれを受け入れます。PayPalも同様です。このパターンは何度も繰り返され、通常は侵略者が勝ちます。この場合、スーパーエンジェルが侵略者です。エンジェルラウンドは彼らのビジネス全体であり、オンラインビデオがYouTubeにとってそうであったように。一方、エンジェル投資を行うVCは、主にシリーズAラウンドの取引の流れを生み出す方法としてそれを行います。[4]
その一方で、スタートアップ投資は非常に奇妙なビジネスです。ほとんどすべてのリターンは、少数の大きな勝者に集中しています。スーパーエンジェルが、大きな勝者に投資すること（そしてある程度は生み出すこと）に失敗した場合、他のすべてに投資したとしても、彼らは廃業するでしょう。
VC
なぜVCはより小規模なシリーズAラウンドを開始しないのでしょうか？障害は取締役会の議席です。従来のシリーズAラウンドでは、取引を担当するパートナーがスタートアップの取締役会の議席を獲得します。平均的なスタートアップが6年間運営され、パートナーが一度に12の取締役会に参加できると仮定すると、VCファンドはパートナーあたり年間2つのシリーズA取引を行うことができます。
私には常に、解決策は取締役会の議席を減らすことであるように思えました。スタートアップを支援するために取締役会に参加する必要はありません。おそらくVCは、自分たちのお金が無駄にならないように、取締役会のメンバーシップに伴う力が必要だと感じているのでしょう。しかし、彼らはその理論をテストしたのでしょうか？取締役会の議席を取らないことを試してみて、リターンが低いことが判明しない限り、彼らは問題を括弧で囲んでいません。
私はVCがスタートアップを支援しないと言っているわけではありません。優れたVCは彼らを大いに助けます。私が言っているのは、重要な種類の支援は、取締役会のメンバーでなくても提供できるかもしれないということです。[5]
これはどのように展開されるでしょうか？一部のVCは、より多くの小規模な取引を行うことによって、おそらく適応するでしょう。選考プロセスを合理化し、取締役会の議席を減らすことで、VCファンドは品質を損なうことなく、シリーズAラウンドを2〜3倍に増やすことができるとしても驚きません。
しかし、他のVCは表面的な変更しか行わないでしょう。VCは保守的であり、彼らに対する脅威は致命的ではありません。適応しないVCファンドは、激しく追い出されることはありません。彼らはそれに気づかずに、徐々に別のビジネスに移行するでしょう。彼らは依然としてシリーズAラウンドと呼ぶものを実行しますが、これらはますます事実上のシリーズBラウンドになるでしょう。[6]
そのようなラウンドでは、彼らは現在行っている会社の25〜40％を取得しません。何かが深刻に間違っていない限り、後のラウンドで会社の多くを手放すことはありません。適応しないVCは後で投資するため、勝者からのリターンは小さくなる可能性があります。しかし、後で投資するということは、敗者が少なくなることも意味します。したがって、リスクとリターンの比率は同じか、それ以上になる可能性があります。彼らはただ、別の、より保守的なタイプの投資になっただけです。
エンジェル
シリーズAラウンドとますます競合する大規模なエンジェルラウンドでは、投資家はVCが現在行っているほど多くの株式を取得しません。そして、より多くの小規模な取引を行うことによってエンジェルと競争しようとするVCは、それを行うためにはより少ない株式を取得する必要があることに気づくでしょう。これは創業者にとって朗報です。彼らは会社のより多くを保持することができます。
エンジェルラウンドの取引条件も、より制限が少なくなるでしょう。シリーズAの条件よりも制限が少ないだけでなく、エンジェルの条件が従来よりも制限が少なくなるでしょう。
将来的には、エンジェルラウンドは特定の金額ではなく、リード投資家を持つことも少なくなるでしょう。昔、スタートアップの標準的なやり方は、リード投資家として行動する1人のエンジェルを見つけることでした。あなたはリードとラウンドサイズと評価額を交渉し、リードは資金の一部を提供しますが、すべてではありません。次に、スタートアップとリードは協力して残りを調達します。
エンジェルラウンドの将来は、次のようになります。固定ラウンドサイズではなく、スタートアップはローリングクローズを行います。つまり、十分だと感じるまで、投資家から一度に1人ずつ資金を受け取ります。[7]そして、最初に小切手を渡す投資家が1人いて、他の投資家を募集する彼のまたは彼女の助けは大歓迎されるでしょうが、この最初の投資家は、ラウンドを管理するという古い意味でのリードではなくなります。スタートアップは今、それを自分たちで行います。
スタートアップに_アドバイス_する上で主導権を握る投資家という意味でのリード投資家は引き続き存在するでしょう。彼らはまた、最大の投資を行うかもしれません。しかし、彼らは常に条件が交渉される相手である必要も、過去のように最初にお金を出す必要もありません。標準化された事務処理は、評価額を除いて何も交渉する必要性をなくし、それも簡単になるでしょう。
複数の投資家が評価額を共有する必要がある場合、それはスタートアップが最初に小切手を書く人から得られるものになります。ただし、これが後の投資家を躊躇させるかどうかという彼らの推測によって制限されます。しかし、評価額が1つだけである必要はないかもしれません。スタートアップはコンバーチブルノートで資金を調達することが増えており、コンバーチブルノートには評価額ではなく、せいぜい評価額_キャップ_があります。これは、債務が株式に転換されるときの有効な評価額の上限です（後のラウンドで、または買収が最初に発生した場合）。これは重要な違いです。なぜなら、スタートアップが異なるキャップで複数のノートを一度に行うことができることを意味するからです。これは現在起こり始めており、私はそれがより一般的になると予測しています。
羊
物事がこの方向に進んでいる理由は、古いやり方がスタートアップにとってひどかったからです。リードは、（そして実際に）固定サイズのラウンドを、すべての創業者が聞きたくないことを言うための正当に見える方法として使用する可能性があります。他の人が投資すれば投資します。ほとんどの投資家は、スタートアップを自分で判断することができず、代わりに他の投資家の意見に頼っています。誰もが参加したい場合、彼らも参加したい。そうでない場合は、そうではありません。創業者はこれを嫌います。なぜなら、それがデッドロックのレシピであり、遅延はスタートアップが最も余裕がないことだからです。ほとんどの投資家は、このやり方が不十分であることを知っており、自分たちがそれを行っていることを公然と言う人はほとんどいません。しかし、より巧妙な投資家は、固定サイズのラウンドをリードし、資金の一部のみを提供することによって、同じ結果を達成します。スタートアップが残りを調達できない場合、リードもアウトです。彼らはどうして取引を進めることができたでしょうか？スタートアップは資金不足になるでしょう！
将来的には、投資家は他の人が投資するというような偶発的な条件で投資を提供することがますますできなくなるでしょう。あるいはむしろ、そうする投資家は、列の最後に並ぶでしょう。スタートアップは、ほとんどがサブスクライブされているラウンドを埋めるためだけに彼らのところに行きます。そして、ホットなスタートアップはオーバーサブスクライブされているラウンドを持っている傾向があるため、列の最後にいるということは、ホットな取引を見逃す可能性が高いことを意味します。ホットな取引と成功したスタートアップは同一ではありませんが、有意な相関関係があります。[8]したがって、一方的に投資しない投資家は、リターンが低くなるでしょう。
投資家は、とにかくこの松葉杖を奪われた方がうまくいくことに気づくでしょう。ホットな取引を追いかけることは、投資家がより良い選択をするようにするのではなく、彼らの選択について気分を良くさせるだけです。私はフィーディングフレンジーが形成され、崩壊するのを何度も見てきましたが、私が知る限り、それらはほとんどランダムです。[9]投資家がもはや彼らの群れの本能に頼ることができない場合、彼らは投資する前に各スタートアップについてより多く考える必要があります。彼らはこれがどれほどうまくいくかに驚くかもしれません。
リード投資家にエンジェルラウンドを管理させることの欠点は、デッドロックだけではありませんでした。投資家は評価額を下げるために共謀することが少なくありませんでした。そして、ラウンドをクローズするのに時間がかかりすぎました。なぜなら、リードがラウンドをクローズすることにどれほど意欲的であっても、彼はスタートアップほど10分の1も意欲的ではなかったからです。
スタートアップはますます自分たちのエンジェルラウンドを担当しています。そうするのはごくわずかですが、私たちはすでに古いやり方が死んだと宣言できると思います。なぜなら、それらのわずかなスタートアップが最高のスタートアップだからです。彼らは投資家にラウンドがどのように機能するかを伝えることができる立場にあります。そして、あなたが投資したいスタートアップがある特定の方法で物事を行う場合、他のスタートアップが何をするかは関係ありません。
トラクション
実際、エンジェルラウンドがシリーズAラウンドにますます取って代わるだろうと言うのは、やや誤解を招くかもしれません。実際に起こっているのは、スタートアップが管理するラウンドが投資家が管理するラウンドに取って代わっているということです。
これは非常に重要なメタトレンドのインスタンスであり、Y Combinator自体が最初から基づいてきたものです。創業者は投資家に対してますます強力になっています。したがって、ベンチャー資金調達の将来がどうなるかを予測したい場合は、創業者はどうしたいかを尋ねてください。お金を調達することについて創業者が嫌うすべてのことが、1つずつ排除されるでしょう。[10]
そのヒューリスティックを使用して、さらにいくつかのことを予測します。1つは、投資家はスタートアップが多額のお金を投入する前に「トラクション」を得るのをますます待つことができなくなるということです。どのスタートアップが成功するかを事前に予測するのは困難です。したがって、ほとんどの投資家は、可能であれば、スタートアップがすでに成功しているのを待ってから、すぐにオファーで飛び込むことを好みます。スタートアップはこれも嫌います。一部にはデッドロックを生み出す傾向があるため、一部には一種の薄汚いように見えるためです。あなたが有望なスタートアップであるが、まだ大きな成長を遂げていない場合、すべての投資家は言葉ではあなたの友人ですが、行動ではほとんどいません。彼らは皆あなたを愛していると言いますが、皆投資するのを待っています。そして、あなたが成長し始めると、彼らは最初からあなたの友人だったと主張し、あなたが彼らをラウンドから外すほど不誠実であるという考えに愕然とします。創業者がより強力になれば、投資家にもっとお金を前払いさせることができるでしょう。
（この行動の最悪のバリエーションは、トランシェ取引です。投資家は最初に少額の投資を行い、スタートアップがうまくいくとさらに投資を行います。事実上、この構造は投資家に次のラウンドの無料オプションを与えます。これは、スタートアップにとってオープンマーケットで得られるよりも悪い場合にのみ取得します。トランシェ取引は乱用です。それらはますますまれになり、ますますまれになるでしょう。）[11]
投資家はどのスタートアップが成功するかを予測しようとすることを好みませんが、ますますそうする必要があるでしょう。ただし、その方法が必ずしも既存の投資家の行動が変わるということではありません。代わりに、行動が異なる他の投資家に取って代わられる可能性があります。つまり、スタートアップの軌道を予測するという難しい問題に取り組むのに十分なほどスタートアップを理解している投資家は、LPから資金を調達することに長けているスーツに取って代わる傾向があります。
スピード
創業者が資金調達について最も嫌うもう1つのことは、時間がかかることです。したがって、創業者がより強力になるにつれて、ラウンドはより早くクローズを開始する必要があります。
資金調達は依然としてスタートアップにとって非常に気が散ります。あなたがラウンドの資金調達の真っ只中にいる創業者である場合、ラウンドはあなたの頭の中で最も重要なアイデアです。つまり、会社で働くことはそうではありません。ラウンドがクローズするのに2か月かかる場合、これは現在の基準ではかなり速いですが、それは会社が基本的に水面下で踏みとどまっている2か月を意味します。それはスタートアップができる最悪のことです。
したがって、投資家が最高の取引を得たい場合、それを行う方法はより早くクローズすることです。投資家はとにかく決心するのに数週間も必要ありません。私たちはアプリケーションを約10分読んで、対面インタビューを10分行うことに基づいて決定し、決定の約10％しか後悔していません。20分で決定できるのであれば、次のラウンドの投資家は数日で決定できるはずです。[12]
スタートアップの資金調達には多くの制度化された遅延があります。投資家との数週間にわたる求愛ダンス、タームシートと取引の区別、各シリーズAが非常に精巧でカスタムの事務処理を持っているという事実です。創業者と投資家の両方がこれらを当然のことと見なす傾向があります。それが常にそうであったやり方です。しかし、最終的にこれらの遅延が存在する理由は、それらが投資家にとって有利だからです。時間が長くなると、投資家はスタートアップの軌道に関するより多くの情報を得ることができ、通常はお金が不足しているため、交渉においてスタートアップをより従順にする傾向があります。
これらの慣習は資金調達プロセスを引き延ばすように設計されたものではありませんでしたが、それがそれらが存続することを許可されている理由です。遅さは、過去に最も力を持っていた投資家にとって有利です。しかし、ラウンドが数か月または数週間かけてクローズする必要はなく、創業者がそれに気づくと、それは止まるでしょう。エンジェルラウンドだけでなく、シリーズAラウンドでも。未来は、標準的な条件で迅速に行われるシンプルな取引です。
その過程で修正されるマイナーな乱用の1つは、オプションプールです。従来のシリーズAラウンドでは、VCが投資する前に、会社は将来の採用のために株式のブロックを確保します。通常は会社の10〜30％です。ポイントは、この希薄化が既存の株主によって負担されるようにすることです。この慣行は不正ではありません。創業者は何が起こっているかを知っています。しかし、それは取引を不必要に複雑にします。事実上、評価額は2つの数字です。これを行う必要はありません。[13]
創業者が望む最後のことは、後のラウンドで自分の株式の一部を売却できるようになることです。これは変更ではありません。なぜなら、この慣行は現在非常に一般的だからです。多くの投資家はそのアイデアを嫌っていましたが、その結果、世界は爆発していません。したがって、それはより多く、より公然と起こるでしょう。
驚き
ここでは、創業者がより強力になるにつれて投資家に強制される多くの変更について話しました。さて、良いニュースです。投資家は実際にはその結果としてより多くのお金を稼ぐかもしれません。
数日前、インタビュアーが私に尋ねました。創業者がより多くの力を持つことは、世界にとって良いことか悪いことか。私は驚きました。なぜなら、私はその質問を考えたことがなかったからです。良いか悪いか、それは起こっています。しかし、一瞬考えた後、答えは明らかであるように思えました。創業者は投資家よりも会社をよく理解しており、より多くの知識を持っている人がより多くの力を持っている方が良いはずです。
初心者のパイロットが犯す間違いの1つは、航空機を過剰に制御することです。修正を過度に適用するため、航空機は目的の構成に漸近的に近づくのではなく、その周りを振動します。投資家はこれまで平均してポートフォリオ会社を過剰に制御してきた可能性が高いようです。多くのスタートアップでは、創業者の最大のストレスの原因は競合他社ではなく投資家です。確かに、それはViawebでの私たちにとってそうでした。そして、これは新しい現象ではありません。投資家はジェームズ・ワットの最大の問題でもありました。力が少ないことで投資家がスタートアップを過剰に制御できなくなる場合、それは創業者だけでなく投資家にとっても良いはずです。
投資家はスタートアップごとの株式が少なくなるかもしれませんが、スタートアップは創業者をよりコントロールすることでうまくいく可能性が高く、ほぼ確実にそれらはより多くなるでしょう。投資家は皆、取引を求めて互いに競争していますが、彼らは互いの主な競争相手ではありません。私たちの主な競争相手は雇用者です。そして、これまでのところ、その競争相手は私たちを打ち負かしています。スタートアップを始めることができる人のごく一部しかそうしません。ほぼすべての顧客が競合製品である仕事を選択します。なぜ？さて、私たちが提供している製品を見てみましょう。偏りのないレビューは次のようになります。
スタートアップを始めることは、仕事よりも多くの自由と多くのお金を稼ぐ機会を与えてくれますが、それはまた大変な仕事であり、時には非常にストレスがたまります。
ストレスの多くは、投資家との取引から生じます。投資プロセスを改革することでそのストレスが解消されれば、私たちは製品をはるかに魅力的にするでしょう。優れたスタートアップの創業者になるような人々は、技術的な問題に対処することを気にしません。彼らは技術的な問題を楽しんでいますが、投資家が引き起こす種類の問題を嫌っています。
投資家は、1つのスタートアップを虐待すると、他の10のスタートアップの発生を防いでいることに気づいていませんが、そうしています。間接的にですが、そうです。したがって、投資家が既存の取引からもう少し絞り出そうとするのをやめると、はるかに多くの新しい取引が現れるため、彼らはネットで先を行っていることに気づくでしょう。
Y Combinatorでの私たちの公理の1つは、取引の流れをゼロサムゲームとして考えないことです。私たちの主な焦点は、既存の流れのより大きなシェアを獲得することではなく、より多くのスタートアップの発生を奨励することです。私たちはこの原則が非常に役立つことを発見しました。そして、それが外側に広がるにつれて、後の段階の投資家も助けるだろうと考えています。
「人々が欲しいものを作る」は私たちにも当てはまります。
注記
[1]このエッセイでは、主にソフトウェアスタートアップについて話しています。これらのポイントは、エネルギーやバイオテクノロジーなど、開始するのに依然として費用がかかるタイプのスタートアップには適用されません。
安価な種類のスタートアップでさえ、一般的に、多くの人を雇いたい場合は、ある時点で多額の資金を調達します。何が変わったかというと、それまでにどれだけのことができるかということです。
[2]べき乗則の減少を示すのは、優れたスタートアップの分布ではなく、潜在的に優れたスタートアップの分布です。つまり、優れた取引です。多くの潜在的な勝者がおり、そこからいくつかの実際の勝者が超線形の確実性で現れます。
[3]これを書いているとき、私はトップVCファンドからシリーズAラウンドを受けた創業者に、それが価値があるかどうか尋ねました。そして、彼らは満場一致でイエスと言いました。
ただし、投資家の質はラウンドのタイプよりも重要です。私は平凡なVCからのシリーズAよりも、優れたエンジェルからのエンジェルラウンドを受けます。
[4]創業者はまた、VCからのエンジェル投資を受けることは、VCが次のラウンドへの参加を拒否した場合、見栄えが悪くなることを意味すると心配しています。VCエンジェル投資のトレンドは非常に新しいので、この心配がどれほど正当化されるかを言うのは困難です。
Mitch Kaporが指摘したもう1つの危険は、VCがシリーズAの取引の流れを生み出すためだけにエンジェル取引を行っている場合、彼らのインセンティブが創業者のインセンティブと一致していないということです。創業者は次のラウンドの評価額が高くなることを望んでおり、VCは低くなることを望んでいます。繰り返しますが、これがどれほどの問題になるかを言うのはまだ困難です。
[5]Josh Kopelmanは、一度に取締役会の議席を減らすもう1つの方法は、取締役会の議席を短期間にすることだと指摘しました。
[6]Googleは、他の多くの点で、未来のパターンでした。類似性がリターンにまで及ぶと、VCにとって素晴らしいでしょう。それはおそらく期待しすぎるでしょうが、私が後で説明するように、リターンはやや高くなる可能性があります。
[7]ローリングクローズを行うことは、会社が常に資金を調達していることを意味するわけではありません。それは気が散るでしょう。ローリングクローズのポイントは、資金調達にかかる時間を短縮することであり、長くすることではありません。従来の固定サイズのラウンドでは、すべての投資家が同意するまでお金を得ることができず、多くの場合、彼らが皆他の人が行動するのを待っている状況を作り出します。ローリングクローズは通常、これを防ぎます。
[8]ホットな取引には2つの（排他的でない）原因があります。会社の質と、投資家間のドミノ効果です。前者は明らかに成功のより良い予測因子です。
[9]ランダム性の一部は、投資が自己成就的な予言であるという事実によって隠されています。
[10]創業者への力の移行は、売り手市場であるため、現在誇張されています。次の下降局面では、私が事件を誇張したように見えるでしょう。しかし、その後の次の上昇局面では、創業者はこれまで以上に強力に見えるでしょう。
[11]より一般的には、同じ投資家が、彼らの割合を維持するためのオプションを行使する場合を除いて、連続するラウンドに投資することは少なくなるでしょう。同じ投資家が連続するラウンドに投資する場合、多くの場合、スタートアップが市場価格を得ていないことを意味します。彼らは気にしないかもしれません。彼らはすでに知っている投資家と協力することを好むかもしれません。しかし、投資市場がより効率的になるにつれて、彼らがそれを望むなら、市場価格を得ることがますます簡単になるでしょう。これは、投資コミュニティがより階層化される傾向があることを意味します。
[12]2つの10分には、創業者が安い航空券を手に入れることができるように3週間の間隔がありますが、それを除けば、それらは隣接している可能性があります。
[13]オプションプール自体がなくなるとは言っていません。それらは管理上の便宜です。なくなるのは、投資家がそれらを要求することです。
感謝 Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar, そしてFred Wilsonに、この草稿を読んでくれたことに感謝します。