Trendy w inwestowaniu w startupy

Czerwiec 2013

(Ten wykład został napisany dla inwestorów.)

Y Combinator sfinansował dotychczas 564 startupy, wliczając obecną partię, która liczy 53. Całkowita wycena 287 startupów, które mają wycenę (poprzez pozyskanie rundy finansowania, przejęcie lub upadek), wynosi około 11,7 miliarda dolarów, a 511 startupów sprzed obecnej partii pozyskało łącznie około 1,7 miliarda dolarów. [1]

Jak zwykle, te liczby zdominowane są przez kilku dużych zwycięzców. 10 najlepszych startupów odpowiada za 8,6 z tych 11,7 miliarda dolarów. Ale za nimi jest peleton młodszych startupów. Jest około 40 kolejnych, które mają szansę stać się naprawdę duże.

Sprawy nieco wymknęły się spod kontroli zeszłego lata, kiedy mieliśmy 84 firmy w partii, więc zaostrzyliśmy nasze kryteria, aby zmniejszyć rozmiar partii. [2] Kilku dziennikarzy próbowało zinterpretować to jako dowód na jakąś makrohistorię, którą opowiadali, ale powód nie miał nic wspólnego z żadnym zewnętrznym trendem. Powodem było to, że odkryliśmy, iż używamy algorytmu n², i potrzebowaliśmy czasu, aby go naprawić. Na szczęście opracowaliśmy kilka technik shardingu YC, i problem wydaje się być rozwiązany. Z nowym, bardziej skalowalnym modelem i tylko 53 firmami, obecna partia wydaje się spacerem po parku. Szacuję, że możemy urosnąć jeszcze 2-3 razy, zanim napotkamy kolejną wąskie gardło. [3]

Jedną z konsekwencji finansowania tak dużej liczby startupów jest to, że wcześnie dostrzegamy trendy. A ponieważ pozyskiwanie funduszy jest jedną z głównych rzeczy, w których pomagamy startupom, jesteśmy w dobrej pozycji, aby zauważyć trendy w inwestowaniu.

Spróbuję opisać, dokąd te trendy zmierzają. Zacznijmy od najbardziej podstawowego pytania: czy przyszłość będzie lepsza czy gorsza od przeszłości? Czy inwestorzy, jako całość, zarobią więcej czy mniej pieniędzy?

Myślę, że więcej. Istnieje wiele sił działających, z których niektóre zmniejszą zwroty, a niektóre je zwiększą. Nie mogę przewidzieć na pewno, które siły zwyciężą, ale opiszę je, a wy będziecie mogli sami zdecydować.

Dwie główne siły napędzające zmiany w finansowaniu startupów: rozpoczęcie startupu staje się tańsze, a startupy stają się bardziej normalną rzeczą do zrobienia.

Kiedy ukończyłem studia w 1986 roku, istniały zasadniczo dwie opcje: zdobyć pracę lub iść na studia podyplomowe. Teraz jest trzecia: założyć własną firmę. To duża zmiana. Teoretycznie można było założyć własną firmę również w 1986 roku, ale nie wydawało się to realną możliwością. Wydawało się możliwe założenie firmy konsultingowej lub niszowej firmy produktowej, ale nie wydawało się możliwe założenie firmy, która stałaby się duża. [4]

Tego rodzaju zmiana, z 2 ścieżek na 3, jest rodzajem wielkiej zmiany społecznej, która zdarza się tylko raz na kilka pokoleń. Myślę, że jesteśmy jeszcze na początku tej drogi. Trudno przewidzieć, jak wielkie to będzie wydarzenie. Tak wielkie, jak Rewolucja Przemysłowa? Może. Prawdopodobnie nie. Ale będzie to na tyle duże wydarzenie, że zaskoczy prawie wszystkich, ponieważ te wielkie zmiany społeczne zawsze tak robią.

Jedno, co możemy powiedzieć na pewno, to to, że będzie znacznie więcej startupów. Monolityczne, hierarchiczne firmy połowy XX wieku są zastępowane przez sieci mniejszych firm. Ten proces nie jest tylko czymś, co dzieje się teraz w Dolinie Krzemowej. Zaczął się dekady temu i rozprzestrzenia się tak daleko, jak przemysł samochodowy. Ma jeszcze długą drogę do przebycia. [5]

Drugim wielkim motorem zmian jest to, że rozpoczęcie startupu staje się tańsze. I faktycznie te dwie siły są ze sobą powiązane: malejący koszt rozpoczęcia startupu jest jednym z powodów, dla których startupy stają się bardziej normalną rzeczą do zrobienia.

Fakt, że startupy potrzebują mniej pieniędzy, oznacza, że założyciele będą coraz częściej mieli przewagę nad inwestorami. Nadal potrzebujesz tyle samo ich energii i wyobraźni, ale oni nie potrzebują tyle samo twoich pieniędzy. Ponieważ założyciele mają przewagę, będą zatrzymywać coraz większy udział w akcjach i kontrolę nad swoimi firmami. Co oznacza, że inwestorzy będą mieli mniej akcji i mniej kontroli.

Czy to oznacza, że inwestorzy zarobią mniej pieniędzy? Niekoniecznie, ponieważ będzie więcej dobrych startupów. Całkowita ilość pożądanego kapitału startupowego dostępnego dla inwestorów prawdopodobnie wzrośnie, ponieważ liczba pożądanych startupów prawdopodobnie będzie rosła szybciej niż procent, który sprzedają inwestorom, maleje.

W branży VC istnieje zasada, że rocznie jest około 15 firm, które odniosą prawdziwy sukces. Chociaż wielu inwestorów nieświadomie traktuje tę liczbę, jakby była jakąś stałą kosmologiczną, jestem pewien, że tak nie jest. Prawdopodobnie istnieją ograniczenia tempa rozwoju technologii, ale to nie jest teraz czynnik ograniczający. Gdyby tak było, każdy udany startup zostałby założony w miesiącu, w którym stało się to możliwe, a tak nie jest. Obecnie czynnikiem ograniczającym liczbę wielkich sukcesów jest liczba wystarczająco dobrych założycieli zakładających firmy, a ta liczba może i wzrośnie. Nadal jest wielu ludzi, którzy byliby świetnymi założycielami, ale nigdy nie zakładają firmy. Można to zobaczyć po tym, jak przypadkowo zaczęły się niektóre z najbardziej udanych startupów. Tak wiele z największych startupów prawie się nie wydarzyło, że musi być wiele równie dobrych startupów, które faktycznie się nie wydarzyły.

Może być 10x lub nawet 50x więcej dobrych założycieli. Gdy więcej z nich zdecyduje się na założenie startupów, te 15 wielkich sukcesów rocznie może łatwo stać się 50 lub nawet 100. [6]

A co ze zwrotami? Czy zmierzamy w kierunku świata, w którym zwroty będą ograniczane przez coraz wyższe wyceny? Myślę, że najlepsze firmy faktycznie zarobią więcej pieniędzy niż dotychczas. Wysokie zwroty nie pochodzą z inwestowania przy niskich wycenach. Pochodzą z inwestowania w firmy, które radzą sobie naprawdę dobrze. Więc jeśli każdego roku będzie ich więcej, najlepsi selekcjonerzy powinni mieć więcej sukcesów.

Oznacza to, że w branży VC powinno być większe zróżnicowanie. Firmy, które potrafią rozpoznać i przyciągnąć najlepsze startupy, będą radzić sobie jeszcze lepiej, ponieważ będzie ich więcej do rozpoznania i przyciągnięcia. Podczas gdy złe firmy będą dostawać resztki, tak jak teraz, i jeszcze za nie płacić wyższą cenę.

Nie sądzę też, aby problemem było to, że założyciele dłużej zachowują kontrolę nad swoimi firmami. Empiryczne dowody na to są już jasne: inwestorzy zarabiają więcej pieniędzy jako "pieski" założycieli niż ich szefowie. Chociaż nieco upokarzające, jest to faktycznie dobra wiadomość dla inwestorów, ponieważ potrzeba mniej czasu, aby służyć założycielom, niż ich mikrozarządzać.

A co z aniołami? Myślę, że jest tam wiele możliwości. Bycie aniołem inwestorem było kiedyś do bani. Nie można było uzyskać dostępu do najlepszych okazji, chyba że miało się szczęście jak Andy Bechtolsheim, a kiedy już inwestowało się w startup, VC mogli próbować odebrać ci akcje, gdy przybyli później. Teraz anioł może pójść do czegoś takiego jak Demo Day lub AngelList i mieć dostęp do tych samych okazji, co VC. A dni, kiedy VC mogli wypierać aniołów z tablicy kapitałowej, minęły dawno temu.

Myślę, że jedną z największych niewykorzystanych możliwości w inwestowaniu w startupy jest obecnie dokonywanie szybkich inwestycji na miarę aniołów. Niewielu inwestorów rozumie koszt, jaki pozyskiwanie od nich funduszy nakłada na startupy. Kiedy firma składa się tylko z założycieli, wszystko się zatrzymuje podczas pozyskiwania funduszy, co może łatwo zająć 6 tygodni. Obecny wysoki koszt pozyskiwania funduszy oznacza, że jest miejsce dla inwestorów o niskich kosztach, aby podcinać resztę. A w tym kontekście niski koszt oznacza szybkie podejmowanie decyzji. Gdyby istniał wiarygodny inwestor, który zainwestowałby 100 tysięcy dolarów na dobrych warunkach i obiecał zdecydować tak lub nie w ciągu 24 godzin, uzyskałby dostęp do prawie wszystkich najlepszych okazji, ponieważ każdy dobry startup podszedłby do niego najpierw. To od niego zależałoby wybieranie, ponieważ każdy zły startup również podszedłby do niego najpierw, ale przynajmniej zobaczyłby wszystko. Podczas gdy jeśli inwestor jest notorycznie znany z długiego czasu podejmowania decyzji lub dużego negocjowania wyceny, założyciele oszczędzą go na koniec. A w przypadku najbardziej obiecujących startupów, które zazwyczaj łatwo pozyskują fundusze, "na koniec" może łatwo oznaczać "nigdy".

Czy liczba wielkich sukcesów będzie rosła liniowo wraz z całkowitą liczbą nowych startupów? Prawdopodobnie nie, z dwóch powodów. Po pierwsze, strach związany z zakładaniem startupu w dawnych czasach był dość skutecznym filtrem. Teraz, gdy koszt porażki staje się niższy, powinniśmy oczekiwać, że założyciele będą to robić częściej. To nie jest zła rzecz. W technologii często innowacja, która zmniejsza koszt porażki, zwiększa liczbę porażek, a mimo to pozostawia cię netto do przodu.

Drugim powodem, dla którego liczba wielkich sukcesów nie będzie rosła proporcjonalnie do liczby startupów, jest to, że zacznie pojawiać się coraz więcej zderzeń pomysłów. Chociaż skończoność liczby dobrych pomysłów nie jest powodem, dla którego rocznie jest tylko 15 wielkich sukcesów, liczba ta musi być skończona, a im więcej startupów, tym częściej będziemy widzieć wiele firm robiących to samo w tym samym czasie. Będzie to interesujące, w negatywnym sensie, jeśli zderzenia pomysłów staną się znacznie częstsze. [7]

Głównie z powodu rosnącej liczby wczesnych porażek, biznes startupowy przyszłości nie będzie po prostu taki sam, tylko na większą skalę. To, co kiedyś było obeliskiem, stanie się piramidą. Będzie nieco szersze na górze, ale znacznie szersze na dole.

Co to oznacza dla inwestorów? Jedno oznacza, że będzie więcej możliwości dla inwestorów na najwcześniejszym etapie, ponieważ tam najszybciej rośnie objętość naszej wyimaginowanej bryły. Wyobraź sobie obelisk inwestorów, który odpowiada obeliskowi startupów. Gdy rozszerza się w piramidę, aby dopasować się do piramidy startupów, cała zawartość przylega do góry, pozostawiając próżnię na dole.

Ta możliwość dla inwestorów oznacza głównie możliwość dla nowych inwestorów, ponieważ stopień ryzyka, na jaki istniejący inwestor lub firma jest komfortowa, jest jedną z najtrudniejszych rzeczy do zmiany. Różne typy inwestorów są przystosowane do różnych stopni ryzyka, ale każdy ma swój specyficzny stopień ryzyka głęboko w sobie zapisany, nie tylko w procedurach, które stosują, ale także w osobowościach ludzi, którzy tam pracują.

Myślę, że największym zagrożeniem dla VC, a także największą szansą, jest etap serii A. A raczej to, co kiedyś było etapem serii A, zanim rundy serii A stały się de facto rundami serii B.

Obecnie VC często świadomie inwestują zbyt dużo pieniędzy na etapie serii A. Robią to, ponieważ czują, że muszą zdobyć duży kawałek każdej firmy z serii A, aby zrekompensować koszt utraconych szans związany z zajmowanym miejscem w zarządzie. Oznacza to, że gdy istnieje duża konkurencja o transakcję, zmienia się wycena (a tym samym inwestowana kwota), a nie procent sprzedawanej firmy. Co oznacza, zwłaszcza w przypadku bardziej obiecujących startupów, że inwestorzy serii A często zmuszają firmy do przyjmowania większej ilości pieniędzy, niż chcą.

Niektórzy VC kłamią i twierdzą, że firma naprawdę tego potrzebuje. Inni są bardziej szczerzy i przyznają, że ich modele finansowe wymagają posiadania określonego procentu każdej firmy. Ale wszyscy wiemy, że kwoty pozyskiwane w rundach serii A nie są ustalane przez pytanie, co byłoby najlepsze dla firm. Są one ustalane przez VC, zaczynając od kwoty firmy, którą chcą posiadać, a rynek ustala wycenę, a tym samym inwestowaną kwotę.

Jak wiele złych rzeczy, to nie wydarzyło się celowo. Biznes VC wpadł w to, gdy jego początkowe założenia stopniowo stały się przestarzałe. Tradycje i modele finansowe biznesu VC zostały ustanowione, gdy założyciele bardziej potrzebowali inwestorów. W tamtych czasach naturalne było, że założyciele sprzedawali VC duży kawałek swojej firmy w rundzie serii A. Teraz założyciele wolą sprzedawać mniej, a VC trzymają się swoich pozycji, ponieważ nie są pewni, czy mogą zarobić, kupując mniej niż 20% każdej firmy z serii A.

Powodem, dla którego opisuję to jako zagrożenie, jest to, że inwestorzy serii A są coraz bardziej w konflikcie ze startupami, którym rzekomo służą, a to zwykle odbija się czkawką. Powodem, dla którego opisuję to jako szansę, jest to, że obecnie zgromadziła się duża energia potencjalna, ponieważ rynek oddalił się od tradycyjnego modelu biznesowego VC. Oznacza to, że pierwszy VC, który zerwie z szeregu i zacznie robić rundy serii A za tyle udziałów, ile założyciele chcą sprzedać (i bez "puli opcji", która pochodzi tylko z udziałów założycieli), może liczyć na ogromne korzyści.

Co się wtedy stanie z biznesem VC? Cholera wie. Ale obstawiam, że ta konkretna firma wyjdzie na tym lepiej. Gdyby jedna z czołowych firm VC zaczęła robić rundy serii A, które zaczynałyby się od kwoty, którą firma potrzebowała pozyskać, i pozwoliła procentowi nabywanemu zmieniać się wraz z rynkiem, zamiast odwrotnie, natychmiast uzyskałaby prawie wszystkie najlepsze startupy. A tam są pieniądze.

Nie można walczyć z siłami rynkowymi wiecznie. W ciągu ostatniej dekady obserwowaliśmy, jak procent sprzedawanej firmy w rundach serii A nieubłaganie spadał. 40% było kiedyś powszechne. Teraz VC walczą, aby utrzymać linię na 20%. Ale każdego dnia czekam, aż linia się załamie. To się stanie. Lepiej się tego spodziewać i wyglądać odważnie.

Kto wie, może VC zarobią więcej pieniędzy, robiąc to, co słuszne. Nie pierwszy raz by się tak stało. Venture capital to biznes, w którym okazjonalne wielkie sukcesy generują stukrotne zwroty. Jaką pewność siebie można mieć w modelach finansowych dla czegoś takiego?

Jeśli chcesz znaleźć nowe możliwości inwestowania, szukaj rzeczy, na które narzekają założyciele. Założyciele są twoimi klientami, a rzeczy, na które narzekają, to niezaspokojona popyt. Podałem dwa przykłady rzeczy, na które założyciele narzekają najbardziej – inwestorzy, którzy zbyt długo zwlekają z decyzją, i nadmierne rozwodnienie w rundach serii A – więc to dobre miejsca do szukania teraz. Ale bardziej ogólna recepta jest taka: rób to, czego chcą założyciele.

Uwagi

[1] Zdaję sobie sprawę, że przychody, a nie pozyskiwanie funduszy, są właściwym testem sukcesu dla startupu. Powodem, dla którego cytujemy statystyki dotyczące pozyskiwania funduszy, jest to, że są to liczby, które posiadamy. Nie moglibyśmy sensownie mówić o przychodach bez uwzględniania liczb z najbardziej udanych startupów, a my ich nie mamy. Często omawiamy wzrost przychodów z wcześniejszymi startupami, ponieważ tak oceniamy ich postępy, ale gdy firmy osiągną pewien rozmiar, dla inwestora na wczesnym etapie staje się to zuchwałe.

W każdym razie kapitalizacja rynkowa firm ostatecznie staje się funkcją przychodów, a wyceny post-money rund finansowania są przynajmniej zgadywaniem przez profesjonalistów, gdzie te kapitalizacje rynkowe się znajdą.

Powodem, dla którego tylko 287 ma wyceny, jest to, że większość pozostałych pozyskała pieniądze na zasadzie długu zamiennego, a chociaż dług zamienny często ma limity wyceny, limit wyceny jest jedynie górną granicą wyceny.

[2] Nie próbowaliśmy zaakceptować konkretnej liczby. Nie mamy możliwości zrobienia tego, nawet gdybyśmy chcieli. Po prostu staraliśmy się być znacznie bardziej wybredni.

[3] Chociaż nigdy nie wiadomo z wąskimi gardłami, zgaduję, że następnym będzie koordynacja wysiłków między partnerami.

[4] Zdaję sobie sprawę, że założenie firmy nie musi oznaczać założenia startupu. Będzie wielu ludzi zakładających normalne firmy. Ale to nie jest istotne dla publiczności inwestorów.

Geoff Ralston donosi, że w Dolinie Krzemowej założenie startupu w połowie lat 80. wydawało się możliwe. Zaczęłoby się tam. Ale wiem, że studenci pierwszych lat na Wschodnim Wybrzeżu tak nie myśleli.

[5] Ten trend jest jedną z głównych przyczyn wzrostu nierówności ekonomicznych w USA od połowy XX wieku. Osoba, która w 1950 roku byłaby dyrektorem generalnym dywizji x w Megacorp, jest teraz założycielem firmy x i posiada w niej znaczący kapitał.

[6] Jeśli Kongres uchwali wizę dla założycieli w nieuszkodzonej formie, samo to mogłoby w zasadzie zwiększyć naszą liczbę 20-krotnie, ponieważ 95% światowej populacji mieszka poza USA.

[7] Gdyby zderzenia pomysłów stały się wystarczająco poważne, mogłoby to zmienić znaczenie bycia startupem. Obecnie doradzamy startupom, aby głównie ignorowały konkurentów. Mówimy im, że startupy są konkurencyjne jak bieganie, a nie jak piłka nożna; nie musisz iść i odbierać piłki drugiej drużynie. Ale gdyby zderzenia pomysłów stały się wystarczająco powszechne, być może trzeba by zacząć to robić. To byłoby niefortunne.

Dzięki Samowi Altmanowi, Paulowi Buchheitowi, Daltonowi Caldwellowi, Patrickowi Collisonowi, Jessice Livingston, Andrew Masonowi, Geoffowi Ralstonowi i Garry'emu Tanowi za przeczytanie wersji roboczych tego tekstu.