Równanie Kapitałowe

Lipiec 2007

Inwestor chce dać ci pieniądze za określony procent twojego startupu. Czy powinieneś to przyjąć? Zamierzasz zatrudnić swojego pierwszego pracownika. Ile akcji powinieneś mu dać?

To jedne z najtrudniejszych pytań, przed jakimi stają założyciele. A jednak oba mają tę samą odpowiedź:

1/(1 - n)

Kiedykolwiek wymieniasz akcje swojej firmy na cokolwiek, czy to pieniądze, pracownika, czy umowę z inną firmą, test, czy warto to zrobić, jest taki sam. Powinieneś oddać n% swojej firmy, jeśli to, na co ją wymieniasz, wystarczająco poprawia twój średni wynik, aby pozostałe (100 - n)% było warte więcej niż cała firma wcześniej.

Na przykład, jeśli inwestor chce kupić połowę twojej firmy, o ile inwestycja ta musi poprawić twój średni wynik, abyś wyszedł na zero? Oczywiście musi podwoić wynik: jeśli oddajesz połowę firmy za coś, co ponad dwukrotnie zwiększa średni wynik firmy, jesteś na plusie. Masz połowę udziału w czymś, co jest warte ponad dwa razy więcej.

W ogólnym przypadku, jeśli n to ułamek firmy, który oddajesz, transakcja jest dobra, jeśli sprawia, że firma jest warta więcej niż 1/(1 - n).

Na przykład, załóżmy, że Y Combinator oferuje ci finansowanie w zamian za 7% twojej firmy. W tym przypadku n wynosi 0,07, a 1/(1 - n) wynosi 1,075. Powinieneś więc przyjąć ofertę, jeśli wierzysz, że możemy poprawić twój średni wynik o ponad 7,5%. Jeśli poprawimy twój wynik o 10%, jesteś na plusie, ponieważ pozostałe 0,93, które posiadasz, jest warte 0,93 x 1,1 = 1,023. [1]

Jedną z rzeczy, które pokazuje nam równanie kapitałowe, jest to, że przynajmniej finansowo, pozyskanie pieniędzy od czołowej firmy VC może być naprawdę dobrą umową. Greg Mcadoo z Sequoia powiedział niedawno na kolacji YC, że kiedy Sequoia inwestuje samodzielnie, lubi przejmować około 30% firmy. 1/.7 = 1,43, co oznacza, że transakcja jest warta podjęcia, jeśli mogą oni poprawić twój wynik o ponad 43%. Dla przeciętnego startupu byłby to niezwykły interes. Poprawiłoby to perspektywy przeciętnego startupu o ponad 43%, nawet samo stwierdzenie, że zostały sfinansowane przez Sequoia, nawet jeśli faktycznie nie otrzymały pieniędzy.

Powodem, dla którego Sequoia jest tak dobrą ofertą, jest to, że procent firmy, który przejmują, jest sztucznie niski. Nawet nie próbują uzyskać ceny rynkowej za swoją inwestycję; ograniczają swoje udziały, aby założyciele mieli wystarczająco dużo akcji, aby czuć, że firma nadal należy do nich.

Haczyk polega na tym, że Sequoia otrzymuje około 6000 biznesplanów rocznie i finansuje około 20 z nich, więc szanse na uzyskanie tej świetnej oferty wynoszą 1 na 300. Firmy, które przechodzą przez ten proces, nie są przeciętnymi startupami.

Oczywiście, istnieją inne czynniki, które należy wziąć pod uwagę w umowie z VC. Nigdy nie jest to tylko prosta wymiana pieniędzy za akcje. Ale gdyby tak było, pozyskanie pieniędzy od czołowej firmy byłoby generalnie okazją.

Możesz użyć tej samej formuły przy przyznawaniu akcji pracownikom, ale działa ona w drugą stronę. Jeśli i to średni wynik firmy z dodatkiem nowej osoby, to jest ona warta n, takie że i = 1/(1 - n). Co oznacza, że n = (i - 1)/i.

Na przykład, załóżmy, że jesteście tylko dwoma założycielami i chcecie zatrudnić dodatkowego hakera, który jest tak dobry, że czujecie, iż zwiększy on średni wynik całej firmy o 20%. n = (1,2 - 1)/1,2 = 0,167. Zatem wyjdziecie na zero, jeśli wymienicie na niego 16,7% firmy.

To nie znaczy, że 16,7% to właściwa ilość akcji do przyznania. Akcje to nie jedyny koszt zatrudnienia kogoś: zazwyczaj dochodzi jeszcze pensja i koszty ogólne. A jeśli firma jedynie wychodzi na zero na transakcji, nie ma powodu, aby ją realizować.

Myślę, że aby przeliczyć pensję i koszty ogólne na akcje, należy pomnożyć roczną stawkę przez około 1,5. Większość startupów szybko rośnie lub umiera; jeśli umiera, nie musisz płacić gościowi, a jeśli szybko rośnie, będziesz płacić pensję z następnego roku z wyceny z następnego roku, która powinna być 3 razy wyższa od tegorocznej. Jeśli twoja wycena rośnie 3 razy rocznie, całkowity koszt pensji i kosztów ogólnych nowego pracownika w akcjach wynosi 1,5 roku kosztów przy obecnej wycenie. [2]

Jaką dodatkową marżę powinna potrzebować firma jako "energię aktywacji" dla transakcji? Ponieważ jest to w istocie zysk firmy z zatrudnienia, rynek to określi: jeśli jesteś gorącą okazją, możesz żądać więcej.

Przejdźmy przez przykład. Załóżmy, że firma chce osiągnąć „zysk” w wysokości 50% z zatrudnienia wspomnianego wyżej pracownika. Odejmijmy więc jedną trzecią od 16,7%, a otrzymamy 11,1% jako jego cenę „detaliczną”. Załóżmy dalej, że jego roczny koszt pensji i kosztów ogólnych wyniesie 60 000 USD, x 1,5 = 90 000 USD. Jeśli wycena firmy wynosi 2 miliony dolarów, 90 000 USD to 4,5%. 11,1% - 4,5% = oferta 6,6%.

Nawiasem mówiąc, zauważ, jak ważne jest, aby pierwsi pracownicy brali niską pensję. Pochodzi ona bezpośrednio z akcji, które w przeciwnym razie mogliby otrzymać.

Oczywiście w tych liczbach jest duża elastyczność. Nie twierdzę, że przyznawanie akcji można teraz zredukować do formuły. Ostatecznie zawsze trzeba zgadywać. Ale przynajmniej wiedz, czego zgadujesz. Jeśli wybierasz liczbę opartą na intuicji lub tabeli typowych wielkości grantów dostarczonej przez firmę VC, zrozum, czego są to szacunki.

I bardziej ogólnie, kiedy podejmujesz jakąkolwiek decyzję dotyczącą kapitału własnego, przepuść ją przez 1/(1 - n), aby zobaczyć, czy ma sens. Po wymianie kapitału własnego zawsze powinieneś czuć się bogatszy. Gdyby transakcja nie zwiększyła wartości twoich pozostałych akcji wystarczająco, abyś był na plusie, nie zrobiłbyś tego (lub nie powinieneś tego robić).

Przypisy

[1] Dlatego nie możemy uwierzyć, że ktoś mógłby uważać Y Combinator za złą ofertę. Czy ktoś naprawdę myśli, że jesteśmy tak nieprzydatni, że w ciągu trzech miesięcy nie możemy poprawić perspektyw startupu o 7,5%?

[2] Oczywistym wyborem dla twojej obecnej wyceny jest wycena po-finansowa z ostatniej rundy finansowania. Prawdopodobnie jednak zaniża to wartość firmy, ponieważ (a) chyba że ostatnia runda właśnie się zakończyła, firma jest prawdopodobnie warta więcej, i (b) wycena wczesnej rundy finansowania zazwyczaj odzwierciedla inny wkład inwestorów.

Podziękowania dla Sama Altmana, Trevora Blackwell'a, Paula Buchheit'a, Hutch Fishman'a, Davida Hornik'a, Paula Kedrosky'ego, Jessiki Livingston, Gary'ego Sabot'a i Joshuy Schachter'a za przeczytanie wersji roboczych tego tekstu.